2024年3月30日发(作者：扬声器没有声音)
不锈钢深度：需求持续渗透，产业利润转移上游镍矿
——钢铁行业深度报告
核心观点
❖ 疫情促发不锈钢下游渗透率提高，不锈钢表需4月份以来双位数增长
3月份疫情恢复后，国内有色、黑色等工业品价格和需求多呈现V型反转。
国内不锈钢需求二季度以来持续双位数增长，表观需求增速位居所有工业品
首位。微观调研显示，后疫情时代，医药、石化、建筑等领域的不锈钢需求
出现新增亮点。需求渗透，叠加上游供应洗牌，不锈钢行业个股值得关注。
❖ 我国不锈钢产能世界第一，但短板在于镍矿稀缺和高端成品工艺空白
2019年，全球不锈钢产量5222万吨，中国产量占比56%。但我国镍矿资源
仅占全球3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于国内资
源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。2014年以来，为发展
其国内工业，印尼镍矿出口政策频繁变动，促发国内不锈钢供应洗牌。另一
面，我国大量不锈钢高端材仍依赖于进口。尽管我国已经在压力容器行业的
超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大量高
端新材料领域属于空白。
❖ 印尼仍为镍价重要扰动因素，贸易流通形式由镍矿过度至NPI
铁水、镍、铬铁合金等原料成本占不锈钢生产成本70%左右。镍金属（镍
铁、金属镍、废不锈钢）占不锈钢生产成本55%，铬金属占总成本17%。全
球镍价波动幅度较大，铬价整体价格比较平稳。因此，市场对不锈钢成本关
注焦点主要集中在镍矿。
印尼作为全球第一大镍矿生产国，其红土镍矿占全球比例40%。2013年之
前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为主，两国出口量占全球贸易总量
80%以上。2014年以来，印尼开始限制镍矿原矿出口。印尼原矿出口禁令倒
逼印尼出口形式由原矿转为镍铁（NPI）和不锈钢成品。自2014年青山、德
龙、新兴铸管、万向集团等中国企业纷纷在印尼投资不锈钢产业链，印尼镍
铁（NPI）和不锈钢产能迅速增加回流至中国。
❖ 需求高增长，看好镍矿资源优势或工艺领先的不锈钢企业
经历2013年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，产业链利润更多被上游镍矿
资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢产业链企业来说，核心
竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进，前者靠量，后者靠质。
不锈钢需求端渗透率持续提升，供应端成本梯度高，建议关注成本处于优势
或产品工艺存在差异化的不锈钢个股。
风险提示：国内外疫情变化，印尼镍矿出口政策变化
证券研究报告
所属部门
报告类别
। 行业公司部
। 行业深度
川财一级行业
। 材料
报告时间
। 2020/09/29
分析师
许惠敏
证书编号：S11
*****************
联系人
王磊
证书编号：S11
****************
川财研究所
北京
西城区平安里西大街28号
中海国际中心15楼，
100034
上海
陆家嘴环路1000号恒生大
厦11楼，200120
深圳
福田区福华一路6号免税商
务大厦32层，518000
成都
中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177号中海国际中心B座17
楼，610041
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川财证券研究报告
正文目录
一、不锈钢定义和分类........................................................................................................... 5
1.1不锈钢定义和分类 ........................................................................................................ 5
1.2不锈钢冶炼工艺 ............................................................................................................ 7
二、国内外不锈钢供应及成本 ................................................................................................ 9
2.1全球不锈钢供应分布 .................................................................................................... 9
2.2中国不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔 ........................................ 10
2.3不锈钢成本：技术分化，工艺之间存在明显梯度差 ................................................... 13
三、不锈钢产业链上游核心：镍矿/NPI ............................................................................... 15
3.1全球不锈钢镍矿来源 .................................................................................................. 15
3.2中国不锈钢原料变迁：红土镍矿替代硫化镍；印尼NPI替代中国NPI ...................... 16
3.3镍矿：印尼出口政策变动引领镍价变化 ..................................................................... 18
四、不锈钢下游：市场渗透率持续提高，需求维持两位数增长 ........................................... 21
4.1不锈钢需求分散，日用家电等占比较高 ..................................................................... 21
4.2市场渗透率提升，医疗、化工为新的需求增长点 ....................................................... 24
五、国内上市不锈钢企业对比 .............................................................................................. 24
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川财证券研究报告
图表目录
图 1：
不锈钢分类 ......................................................................................................................... 5
图 2：
中国不锈钢产量分牌号（2019） ..................................................................................... 6
图 3：
中国不锈钢产量分形态（2019） ..................................................................................... 6
图 4：
不锈钢产业链上下游 ......................................................................................................... 6
图 5：
不锈钢冶炼两步法 ............................................................................................................. 7
图 6：
红土镍矿RKEF一体化工艺 ............................................................................................... 8
图 7：
全球不锈钢产量（2004-2019） ....................................................................................... 9
图 8：
中国占全球不锈钢产量比例 ............................................................................................. 9
图 9：
全球不锈钢产量分布变化（2013-2019） ....................................................................... 9
图 10：
图 11：
图 12：
图 13：
图 14：
图 15：
图 16：
图 17：
图 18：
图 19：
图 20：
图 21：
图 22：
图 23：
图 24：
图 25：
图 26：
图 27：
图 28：
图 29：
图 30：
图 31：
图 32：
图 33：
图 34：
图 35：
图 36：
图 37：
图 38：
图 39：
图 40：
图 41：
图 42：
印尼不锈钢产能规划至2025年到800W ...................................................................... 9
印尼不锈钢产业分布................................................................................................... 10
中国不锈钢产能（2008-2019） ................................................................................. 11
中国不锈钢产能利用率 ............................................................................................... 11
中国不锈钢市场集中度（2008-2019） ..................................................................... 11
2019年中国不锈钢企业产量排名 .............................................................................. 11
我国不锈钢未来新增产能列表 ................................................................................... 12
我国不锈钢产业分布................................................................................................... 12
不锈钢中低端和高端产能同步扩张 ........................................................................... 13
高端进口替代仍有空间 ............................................................................................... 13
不锈钢原料分布 .......................................................................................................... 14
镍和铬价格走势 .......................................................................................................... 14
不锈钢价格跟随镍等原料波动 ................................................................................... 14
304不锈钢冷轧生产利润 ............................................................................................ 14
我国四种不锈钢原料配比 ........................................................................................... 14
镍产业链流向 .............................................................................................................. 16
全球镍矿来源变化（1980-2019） ............................................................................. 16
中国不锈钢中镍元素来源分布（2019） ................................................................... 16
电解镍-镍铁价差（2012-2020） ............................................................................... 17
RKEF工艺制镍铁自2018年占比突破80% ................................................................. 17
中国不锈钢中镍来源变化（2010-2020E） ............................................................... 17
RKEF工艺制镍铁自2018年占比突破80% ................................................................. 17
中国镍下游需求分布（2019） ................................................................................... 18
全球镍下游需求分布（2019） ................................................................................... 18
全球镍矿分布 .............................................................................................................. 18
全球主要镍矿生产企业(2019) ................................................................................... 19
全球镍矿产量及增速................................................................................................... 19
全球镍矿增量主要来自印尼 ....................................................................................... 19
我国镍矿进口来源国................................................................................................... 19
我国镍矿进口以来印尼和菲律宾 ............................................................................... 19
印尼镍矿出口政策变化 ............................................................................................... 20
印尼NPI、不锈钢和镍矿出口变迁 ............................................................................ 21
印尼镍矿流向 .............................................................................................................. 21
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川财证券研究报告
图 43：
图 44：
图 45：
图 46：
图 47：
图 48：
图 49：
图 50：
国内不锈钢表观消费（2004-2019） ......................................................................... 22
国内不锈钢终端消费分布 ........................................................................................... 22
不锈钢应用领域 .......................................................................................................... 22
中国不锈钢出口量 ...................................................................................................... 23
不锈钢出口目的地分布（2019） ............................................................................... 23
样本不锈钢企业排单量 ............................................................................................... 24
不锈钢社会库存变动................................................................................................... 24
国内特殊钢铁上市企业 ............................................................................................... 25
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川财证券研究报告
一、不锈钢定义和分类
1.1不锈钢定义和分类
不锈钢是铬含量≥10.5%、碳含量≤1.2%的钢，以不锈、耐蚀性为主要特性。
由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内
的高强度、高韧性等系列特点，所以在军事工业、重工业、轻工业、电工行
业、航空航天、船舶等还是在生活用品行业以及建筑装饰等行业中都获得了
广泛的应用。
从外型上区分，不锈钢可以分为板材、长材和型材。板材是不锈钢产品中最
大品类（占比80%），长材其次（占比18%），型材占比最少（占比2%）；
按照不锈钢成分不同，不锈钢可以分为Cr系（400系列）、Cr－Ni系（300
系列）、Cr－Mn－Ni（200系列）、耐热铬合金钢（500系列）及析出硬化系
（600系列）。目前国内不锈钢产品主要以300、400、200、三个系列为
主。其中，300牌号占所有不锈钢产量约一半，常见牌号为304。除此之
外，按照金相组织，不锈钢分为：奥氏体型不锈钢、铁素体型不锈钢、马氏
体型不锈钢等。
图 1： 不锈钢分类
分类方式
外型
类别
板材
长材（棒材、线材）
型材：其他形状
铬系：除铁外，钢中主要合金元素为铬，代表钢号430、410
铬镍系或者铬镍钼系：指除铁外，钢种主要合金元素为铬、镍、
钼，代表钢号304、316
铬锰氮系：指除铁外，钢种主要合金是铬、锰、氮，相当于美国
AISI200系列
奥氏体不锈钢：铁-铬-镍合金，具有面心立法晶体结构
铁素体不锈钢：铁-铬合金，具有体心立方晶体结构
马氏体不锈钢：铁-铬合金，晶体结构虽成分而改变
奥氏体-铁素体双相不锈钢：通常是铁-铬-镍合金，具有奥氏体和铁素
体的的双相结构
沉淀硬化不锈钢：铁-铬-镍合金。实在马氏体、奥氏体、双相钢的足时
尚经热处理沉淀析出硬化相，是合金硬化或强化
资料来源：永兴材料招股说明书，川财证券研究所
化学成分
金相组织
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川财证券研究报告
图 2： 中国不锈钢产量分牌号（2019）
双向不锈钢
产量
0.62%
铬系(400)
18.72%
图 3： 中国不锈钢产量分形态（2019）
型材
2%
长材
18%
铬镍系(300)
45.90%
铬锰系(200)
34.77%
板材
80%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
产业链环节上，不锈钢冶炼企业通过采购铁矿石、镍矿石、铬矿石、废不锈
钢等，通过电炉或高炉冶炼成板材、棒材和型材。中游深加工企业再通过深
加工将不锈钢初级产品制作成各种最终产品，流向石化、电力、家电、建筑
等各类终端应用领域。与普碳钢不同的是，不锈钢下游分散，定制化程度
高，需要通过进一步深加工流向终端。生产加工环节过多决定了对该行业需
求跟踪相对困难。
图 4： 不锈钢产业链上下游
产业链上游
矿产采选
产业链中游
产业链下游
冶炼、熔炼
废钢收购
轧钢
深加工
大缝管
焊接管、U型
管、盘管
管件
五金制品
器具制品
餐具制品
卫生洁具
装饰材料
应用领域
石化行业
行工行业
核电行业
电力行业
船舶行业
汽车行业
水处理行业
建筑行业
家电行业
棒材（圆钢）
卷板
平板
线材
资料来源：中国知网、川财证券研究所
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1.2不锈钢冶炼工艺
不锈钢冶炼设备主要为初炼炉+精炼炉。初炼炉只起熔化初炼作用，负责向精
炼炉提供初炼钢水，包括感应炉、电弧炉或转炉等；精炼炉的功能主要是降
碳保铬同时伴随脱硫，以AOD（氩氧精炼炉）为主。石彩霞等在《不锈钢冶
炼流程分析与比较》中，根据工艺设备的不同，将不锈钢冶炼工艺主要分为
一步法、二步法和三步法，以及新型一体化生产方法。
早期一步法是指在一座电炉内完成废钢融化、脱碳、还原和精炼等工序，目
前已经被市场淘汰。新型一体化法，采用部分低磷或脱磷铁水代替废钢，将
铁水和合金作为原料进入 AOD炉进行不锈钢的冶炼，由此形成了新型一步
法冶炼工艺（多为RKEF一体化模式，下文将单独阐述）。
二步法工艺代表为：EAF（电弧炉）+AOD。不锈钢冶炼企业通过外购镍铁
块、废钢及镍板作为原料，由电炉熔化后得到钢水，兑入精炼炉进行成分调
整，然后由连铸机浇铸成板坯，送到热轧进行轧制并经热酸退作业后生成不
锈钢等钢材产品。二步法可生产除超低碳氮以外的所有不锈钢品种，该工艺
较为主流，占比70%。
三步法为：EAF（电弧炉）+AOD+ VOD（真空精炼炉）。三步法是在二步法
的基础上，增加了VOD。三步法有良好的脱氮效果，产品范围广、质量高，
可生产超低 C、N 钢，气体及夹杂物含量低，多用来生产超低碳、超低氮的
不锈钢 。
图 5： 不锈钢冶炼两步法
废钢及合
金原料
电弧炉
AODLFCCM
初炼炉，熔化
废钢和合金原
料，经钢包注
入AOD炉中
冶炼时吹入O
2
、
A
r
或N
2
混合气体，
对钢水脱碳
脱硫，成分微
调，精确调整
钢水纯度和温
度
将高温钢水连
续不断浇铸到
结晶器内，冷
却后轧制切割
成规定尺寸
资料来源：
51bxg
、川财证券研究所
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伴随红土镍矿对硫化镍原料的取代，2010年以来，新型的RKEF一体化模式
逐渐兴起，目前采用这一冶炼工艺的产能占比10%左右。所谓的RKEF，指
的是利用红土镍矿炼精制镍铁的回转窑－矿热炉工艺技术，其工艺主流程
为：红土镍矿+RKEF（回转窑+矿热炉）+AOD+浇铸+轧制。该工艺由于生
产成本低，能耗低，2013年以来被广泛追捧。RKEF工艺传统上为镍矿冶炼
环节，2010年青山集团旗下鼎信实业首创RKEF与不锈钢冶炼结合直接结
合，从而实现了不锈钢冶炼技术革新，也奠定了青山集团不锈钢行业的领先
地位。
图 6： 红土镍矿RKEF一体化工艺
资料来源：世纪青山官网、川财证券研究所
经历2013年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，全球镍矿资源溢价持续凸
显。对于无镍矿资源的冶炼企业，依据其工艺不同采购镍板或者镍铁。产业
链利润更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢
产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进，
前者靠量，后者靠质。
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二、国内外不锈钢供应及成本
2.1全球不锈钢供应分布
截止2019年，根据ISSF统计，全球不锈钢粗钢产量达到5222万吨，同比
增长2.9%。其中，中国不锈钢产量2940万吨，同比增长10.1%，全球除中
国外不锈钢产量2282万吨，同比下降5%。
2000年以来，中国不锈钢产能产量快速扩张，2000年，中国不锈钢产量占
全球比例仅3.8%，2014年中国占比首次突破50%，2019年中国产量占比
56%。除中国外，其他主要生产不锈钢的国家和地区分别为：欧洲（13%）、
印度（7.5%）、日本（5.7%）和美国（5%）。
图 7： 全球不锈钢产量（2004-2019）
全球不锈钢产量
60,000
50,000
30%
25%
图 8： 中国占全球不锈钢产量比例
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2
0
0
9
2
0
1
3
2
0
1
7
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
8
2025E
全球增速
20%
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2019
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
中国不锈钢产量占比
2
0
1
9
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
图 9： 全球不锈钢产量分布变化（2013-2019）
欧洲美洲中国亚洲除中国，其他
图 10： 印尼不锈钢产能规划至2025年到800W
900
25.7%
800
25.8%
23.8%
24.2%
23.2%
24.5%
26.9%
700
600
500
400
49.3%
52.0%
51.9%
54.5%
53.6%
52.6%
56.3%
300
200
6.4%
18.6%
2013
6.7%
17.4%
2014
6.6%
100
6.4%
15.9%
2016
6.6%
15.3%
2017
5.9%
14.6%
2018
5.0%
13.0%
2019
0
17.3%
2015
20192020E
印尼不锈钢产能印尼不锈钢产量
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：万吨
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川财证券研究报告
我国不锈钢产能稳居世界第一，随着镍矿资源国印尼对下游不锈钢产业的积
极布局，印尼不锈钢产能至2025年有望跃居世界第二。截止2019年，印尼
已建成不锈钢粗钢产能300万吨，在建产能150万吨，拟建产能150万吨。
预计2025年，印尼不锈钢产能或将突破800万吨。我们后面镍矿部分也会
提及，为鼓励国内投资，印尼2014年开始禁止镍矿原矿出口后，中国投资
方大量涌入当地不锈钢产业链投资。目前，已经建成的不锈钢产能全部为青
山集团，德龙系年内即将投产，而其他新兴铸管、金川等更多集中于镍铁产
能建设。考虑中国已经对印尼不锈钢产品进行反倾销，短期来看，上游镍铁
产能建设和投放的确定性更高，不锈钢产能投放慢于预期。
图 11： 印尼不锈钢产业分布
资料来源：
Mysteel
、川财证券研究所
2.2中国不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔
2019年，中国不锈钢粗钢产能增长7.5%至4300万吨，未来1-2年仍有540
万吨左右不锈钢产能等待投产。综合来看，国内不锈钢产能总体过剩，近年
来产能利用率多维持在70%以内。
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川财证券研究报告
图 12： 中国不锈钢产能（2008-2019）
不锈钢产能
5000
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
图 13：
中国不锈钢产能利用率
不锈钢产能
5000
4500
4000
产量产能利用率（右）
70.0%
68.0%
66.0%
产能增速（右）
4500
4000
3500
3000
2500
3500
3000
2500
2000
1500
64.0%
62.0%
60.0%
58.0%
2000
1500
1000
500
0
2019
10.0%
5.0%
0.0%
1000
500
0
56.0%
54.0%
2019
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：万吨，
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：万吨，
%
中国不锈钢生产竞争激烈，领先企业优势领先，高成本产能面临持续洗牌。
2019年全国不锈钢总产量2940万吨，前10家产能集中度超80%。其中，
青山集团一家2019年国内产量就达到1140万吨，占全国总产量比例30%以
上。且青山集团产品以300系为主，300系市场中，青山份额占比近60%。
青山、德龙、太钢等领先不锈钢企业在成本、技术上具备核心优势，随着印
尼低成本NPI回流国内，国内不锈钢产能将经历新一轮洗牌。
图 14： 中国不锈钢市场集中度（2008-2019）
全国产量(万吨)
3,550
图 15：
2019年中国不锈钢企业产量排名
2019年产量
700
600
614.3
top10占比
85.0%
84.0%
83.0%
82.0%
3,050
2,550
2,050
500
400
300
416.55
285
221.77
214
180.07
157.7
135.96
113.66
104.3
1,550
1,050
550
50
2
81.0%
80.0%
79.0%
200
100
0
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：万吨，
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：万吨，
%
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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图 16： 我国不锈钢未来新增产能列表
企业粗钢产能
西南不锈+云南天高
140
山东盛阳
70
鑫海科技
200
江苏德龙
135
内蒙古明拓
80
柳钢中金
146
内蒙古上泰
30
河北毕氏
100
鑫海科技
180
宝钢德盛
323
太钢不锈
100
净增产能合计
536
资料来源：
Mysteel
，川财证券研究所
性质
复产
复产
置换
置换
碳钢置换
碳钢置换
置换
碳钢置换
置换
置换
碳钢置换
预计投产时间
2020
年2季度
2020
年2季度
2020
年3季度
2020
年3季度
2021
年
2021
年
2021
年
2021
年
2021-2022
年
2021-2022
年
待定
产品
200/300
系
200
系/300系
300
系
300
系
400
系
200/300
系
300
系
300
系
300
系
300/400
系
300/400
系
区域方面，我国形成了福建、广东、广西和无锡四大集群。其中，福建围绕
青山集团为全国第一大不锈钢产业集群；广东地区集中日用不锈钢制品生
产，广西由于地理位置优越，近年不锈钢市场份额有所提升；无锡周边则以
不锈钢板材等工业材深加工为主，企业以江苏德龙等为主；另山西地区围绕
太钢不锈打造太钢不锈钢产业园，是国内主要的不锈钢出口基地。
图 17： 我国不锈钢产业分布
山西：以太钢为
首，产品丰富。
黑龙江
新疆
内蒙古
青海
西藏
宁夏
山西
北京
天津
吉林
辽宁
山东：不锈钢餐
厨制造品类较齐
全，具有一定优
势。
江苏：产品丰富，
市场、物流体系
发达，有共同的
区域品牌。
上海：以宝钢为
首，实力雄厚，
技术领先。
河北
甘肃
山东
江苏
陕西
河南
安徽
上海
四川
重庆
湖北
浙江
江西
湖南
贵州
福建
云南
广西广东
海南
广西：靠近市场
端，集中在北海、
梧州等地。
广东：不锈钢日
用制品产量全国
居首，基础设施
配套完善。
浙江：民营企业
众多，产业链较
完善。
资料来源：上海期货交易所不锈钢交易手册、川财证券研究所
不锈钢供应呈现较大的结构性分化，根据不锈钢行业协会公布的分牌号产量
数据显示，随着近年民营企业产能快速投放，中低端（200系和400系）产
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12/27
川财证券研究报告
量不降反增：2015年200系和400系产量共占47.6%，2019年共占
53.5%。
与此同时，高端双相不锈钢产能同样在积极推进，双相不锈钢产量占比自
2015年0.26%提升至2019年0.62%。目前国内双相不锈钢产品主要在油气
输送、化学品船制造、核电、建筑等领域拓展。尽管我国已经在压力容器行
业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大
量高端新材料领域属于空白。
图 18：
不锈钢中低端和高端产能同步扩张
300系
56.0%
200系+400系双相不锈钢
0.70%
图 19：
高端进口替代仍有空间
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2
不锈钢高端材进口比例
54.0%
52.0%
50.0%
48.0%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
46.0%
44.0%
42.0%
2019
0.20%
0.10%
0.00%
20182019
2020Q1
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
2.3不锈钢成本：技术分化，工艺之间存在明显梯度差
成本方面，不锈钢行业成本主要包括铁水、镍、铬铁合金等，原料成本占不
锈钢生产成本70%左右。根据2019年数据测算，镍金属（镍铁、金属镍、
废不锈钢）占不锈钢生产成本55%，铬金属占总成本17%，电费等占比
20%，其他成本仅占8%。从2011年以来，全球镍、铬市场价格来看，镍价
波动幅度较大，铬价除了2017国内供给侧导致阶段性缺口外，整体价格比
较平稳。因此，市场对不锈钢成本关注焦点主要集中在镍矿。
由于镍、铬等合金金属价格波动极大，为规避原料价格风险，行业通常采用
“合金附加费制度”进行定价。即，不锈钢价格 = 基础价 + 合金附加费。
整体来看，不锈钢行业利润仍随原料和供需波动，且中低端产品利润随着产
能持续投放中枢下移，呈现明显周期性。2016-2017年，以304不锈钢冷轧
为代表的行业平均毛利中枢为1100元/吨，2018下半年至今这一中枢下移至
500元/吨。利润中枢下移印证不锈钢行业整体竞争激烈，供应端相对过剩。
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川财证券研究报告
图 20： 不锈钢原料分布
其他
8%
电费
20%
镍
55%
铬
17%
图 21：
镍和铬价格走势
30000
25000
20000
600
500
400
15000
10000
5000
300
200
100
00
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
LME镍土耳其铬矿（右）
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：美元
/
吨
图 22： 不锈钢价格跟随镍等原料波动
镍板
190000
170000
150000
130000
110000
90000
70000
50000
304冷轧卷板（右）
26000
24000
图 23：
304不锈钢冷轧生产利润
304不锈钢冷轧利润（原料滞后1个月）
5000
4000
3000
2000
1000
0
22000
20000
18000
16000
14000
2016-2017利润中枢：1100
2018H2至今利润中枢：500
12000
10000
-1000
-2000
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
-3000
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
但不锈钢冶炼和原料配比工艺分化极大，不同冶炼企业成本之间存在明显的
梯度差。根据51bxg等资讯统计，国内不锈钢产能根据工艺和原料的差异可
划分为四类配比：
图 24： 我国四种不锈钢原料配比
镍铁
普通配比48%
高镍铁配比71%
低镍铁+镍板式63%
纯镍-
生铁/普通废钢铬铁
7%21%
2%26%
-
26%
-27%
电解镍
1%
-
6%
7%
废不锈钢
21%
-
3%
64%
其他合金
1.60%
2%
2%
2%
资料来源：
51bxg
、川财证券研究所
其中，我国采用普通配比的不锈钢产量约占30%-40%，代表企业为宝钢、太
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川财证券研究报告
钢；采用高镍铁配比的包含RKEF一体化模式，产量占比30%以上，代表企
业为青山、德龙。这个两种工艺配比对镍铁的镍含量有一定要求，一般要求
10%-12%以上的高镍铁。低镍铁和纯镍配比模式由于长期不具备成本优势，
目前采用的企业比例较低。
RKEF一体化模式获取了上游镍矿部分溢价，整体冶炼成本较普通配比模式
低约200元/吨，处于整体不锈钢冶炼成本曲线最左端。青山、德龙已经具备
相应的镍矿资源优势。太钢等工艺技术取胜老牌企业近年来也在积极布局上
游镍矿资源。
三、不锈钢产业链上游核心：镍矿/NPI
3.1全球不锈钢镍矿来源
从合金来源角度考虑，不锈钢原料主要来自三种：镍铁、电解镍和废不锈
钢。不同原料对应不同的生产工艺。镍原料占不锈钢成本高达50%-70%，而
镍的80%以上的需求也集中在不锈钢行业。因此，镍是不锈钢行业最重要的
上游和价格影响因素。
全球镍矿可分为硫化镍矿和红土镍矿。世界已探明镍储量中，红土镍矿和硫
化镍矿大致6:4。硫化镍矿主要分布在，澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国、
南非等。红土镍矿主要分布在南北回归线以内的热带国家，主要有古巴、巴
西、印尼、菲律宾、澳大利亚、新喀里多尼亚、巴布亚新几内亚等。
2000年之前，全球镍供应以硫化镍矿为主，硫化镍矿占比约60%。多年开
采后，硫化镍资源已经逐渐萎缩，全球开采重点转向红土镍矿。随着红土镍
矿在冶炼工艺和成本上的突破，红土镍矿资源开始大面积渐取代硫化镍矿。
2010年，硫化镍矿产量占比已经降低至43%，红土镍矿占比提高至57%。
2019年，红土镍矿产量已经提高至70%，硫化镍矿降低至30%。
相较于硫化镍资源多为地下矿，红土镍矿资源多为露天矿，投产周期短，仅
需要1-2年的建设周期即可投产。开发投资产量释放周期远低于其他有色金
属。
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川财证券研究报告
图 25： 镍产业链流向
镍铁
不锈钢
镍需求
合金钢、电
镀及电池等
新增动力电
池镍需求
电镍、镍丸等
红土镍矿
镍供应
硫化镍矿
镍盐等
资料来源：
安泰科，川财证券研究所
图 26： 全球镍矿来源变化（1980-2019）
硫化镍红土镍矿
图 27：
中国不锈钢中镍元素来源分布（2019）
35%
38%
烧结氧化镍
2%
42%
57%
70%
废不锈钢
18%
其他镍铁
6%
NPI-印尼
6%
电解镍
33%
65%
62%
58%
43%
30%
NPI-中国
35%
19802019
资料来源：安泰科，川财证券研究所
资料来源：
安泰科，川财证券研究所
3.2中国不锈钢原料变迁：红土镍矿替代硫化镍；印尼NPI替代中
国NPI
中国不锈钢镍矿来源可以划分为三个时间段：
1）2013年之前：以红土镍矿为原料的镍铁以小高炉冶炼为主，能耗高产品
不稳定，配比约50%左右。该工艺下镍铁品味低，需要依赖纯镍及其他合
金。2013年之前，电解镍配比量20%以上。
2）2013-2017年：青山2012年成功实现RKEF工艺镍铁冶炼，进而突破镍
铁品位和成本限制。2013年当年，不锈钢纯镍配比一度由20%降低至
12%。2013年之后，青山、德龙等民营不锈钢企业在国内积极扩建RKEF镍
铁产能。但国内红土镍矿极度以来印尼和菲律宾进口。2013年印尼出口限令
之后，由于原矿供应受限导致整体镍铁价格高位不下（相对于纯镍）。2014-
2017年期间，镍铁价格较纯镍无价差优势，不锈钢冶炼中纯镍配比回到
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川财证券研究报告
20%-30%，镍铁占比50%左右。不过，此时在镍铁生产环节，已完成了由传
统小高炉和电炉冶炼转为RKEF工艺。 RKEF镍铁工艺2013年开始出现，
2018年产能比例超过85%。
图 28： 电解镍-镍铁价差（2012-2020）
120
100
80
图 29：
RKEF工艺制镍铁自2018年占比突破80%
RKEF制镍铁比例
90%
80%
70%
60%
50%
60
40
20
0
2012
-20
-40
2013
2014-2017年期间，受制于印尼出
口禁令下原矿高价，镍铁较电解镍
并无成本优势
85%
84%
81%
40%
30%
20%
45%
43%
2020
10%
0%
15%
19%
2020
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
3）2018年至今：
2013年开始，青山等国内企业开始在印尼投资建设不锈钢冶炼产业链。
2016-2017年期间，印尼第一批不锈钢产能逐渐投产，并于2018年加速放
量。2016-2019年，印尼镍铁产量由9万/金属吨持续增长至53万/金属吨，
2020年预计达到峰值至58万/金属吨。随着印尼镍铁进口增加，印尼红土镍
矿禁令通过转化为镍铁和不锈钢产品得到释放，镍铁成本优势再度凸显。
2018-2019年期间，国内不锈钢企业纯镍配比跌回20%以内。
图 30： 中国不锈钢中镍来源变化（2010-2020E）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
48%
45%
18%
2%
9%
0%
18%
2%
7%
0%
18%
2%
10%
0%
18%
2%
7%
0%
19%
16%
2%
11%
2%
16%
2%
6%
7%
16%
2%
7%
8%
18%
2%
6%
6%
20%
2%
6%
8%
16%
2%
6%
9%
图 31：
RKEF工艺制镍铁自2018年占比突破80%
电解镍
70%
2%
8%
0%
NPI-中国NPI-印尼
60%
50%
51%
61%
51%
42%
37%
38%
49%
39%
46%
40%
30%
20%
30%
23%
2010
电解镍
28%
19%
2012
10%
0%
12%
2013
20%
2014
27%
32%
29%
19%
2018
18%
28%
20%
10%
2E
废不锈钢
0%
NPI-中国NPI-印尼其他镍铁烧结氧化镍
20192020E
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
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川财证券研究报告
图 32： 中国镍下游需求分布（2019）
其他
2%
合金
5%
电镀
5%
电池制造
3%
图 33：
全球镍下游需求分布
（2019）
其他电池制造
4%3%
电镀
6%
合金
17%
不锈钢冶炼
85%
不锈钢冶炼
70%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
3.3镍矿：印尼出口政策变动引领镍价变化
根据USGS数据，2019年全球镍的储量为8900万吨。其中，印度尼西亚、
澳大利亚、巴西三国约占全球镍储量的60%。按产量划分，印度尼西亚、菲
律宾和俄罗斯三者约占全球镍矿产量的56%。近年全球镍矿增量主要源自印
尼的红土镍矿，2018-2019年，全球镍矿产量增速连续超10%以上。2019
年，印尼共生产镍矿80万吨（金属量），占全球产量近30%。
图 34： 全球镍矿分布
资料来源：
Mysteel
，川财证券研究所；单位：
%
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川财证券研究报告
图 35： 全球主要镍矿生产企业(2019)
序号
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
公司
青山
德龙
Norilsk
金川
鑫海
Norway
BHP
住友
VALE
Norilsk
生产商
Tsingshan
Delong
Severonickel
金川
山东鑫海
Kristiansand
Kwinana
SMM
Copper
Harjavalta
产品地区产量（万吨）全球占比（%）
镍铁印尼+中国34.714%
镍铁印尼+中国18.48%
电解镍俄罗斯15.56%
电解镍中国14.56%
镍铁中国11.55%
电解镍挪威9.24%
镍豆澳大利亚6.53%
电解镍日本6.23%
电解镍加拿大5.62%
镍豆芬兰5.52%
资料来源：中国知网，川财证券研究所
图 36： 全球镍矿产量及增速
全球镍矿产量
300
250
200
150
100
50
0
2018
增速
0.25
0.2
0.15
图 37： 全球镍矿增量主要来自印尼
90
80
70
60
50
0.1
0.05
0
40
30
20
10
0
印尼菲律宾俄罗斯新喀加拿大澳大利亚中国
-0.05
-0.1
-0.15
2
资料来源：
USGS
，川财证券研究所
资料来源：
USGS
，川财证券研究所
我国虽为全球第一大不锈钢生产国，不锈钢产量超过全球一半。但我国镍矿
资源仅占全球3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于
国内资源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。2019年，中国
进口镍矿5608万吨，其中3008万吨来自菲律宾，占比53%，2370万吨来
自印尼，占比42%。
图 38： 我国镍矿进口来源国
中国镍矿进口
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
同比
100%
80%
60%
40%
20%
0%
图 39： 我国镍矿进口以来印尼和菲律宾
8000
菲律宾印尼
49
65
42
2560
46
1220
2204
869
1234
4109
3363
228
68
1064
82
17
146
11
208
386
197
1501
2388
其他
7000
6000
5000
4000
3000
2000
56
2,000
1,000
0
-20%
-40%
-60%
1000
0
91
401
2816
2971
3644
3428
3053
2909
3001
2998
资料来源：
USGS
，川财证券研究所
2
资料来源：
USGS
，川财证券研究所
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川财证券研究报告
印尼作为全球第一大镍矿生产国，其资源储备以红土镍矿为主，印尼红土镍
矿占全球比例40%。2013年之前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为
主，两国出口量占全球贸易总量80%以上，印尼一家就占全球50%。
2013年以来，印尼镍矿原矿出口政策多次变动，引发镍价和不锈钢价格大幅
波动。2012年开始，为鼓励国内冶炼产能建设，印尼资源部签订法令要求
2014年起将禁止全部未经加工的金属原矿出口。该出口禁令于2014年1月
正式生效。2013年，印尼镍矿出口量高达4100万吨，随后的2015-2016年
期间几乎无出口。印尼出口禁令生效后，我国企业加速在印尼的不锈钢产业
链投资。2015年，第一家中资镍铁项目投产。随后两年，中资镍铁项目、不
锈钢产能陆续释放。2017年1月12日，印尼一度有条件的允许镍矿和铝土
矿出口，条件是在5年内完成冶炼项目建设，并有30%的镍矿用于国内生产
使用，其余低品位可以做出口。2020年，出口禁令回归， 2020年1月1日
起再度全面禁止原矿出口。
图 40： 印尼镍矿出口政策变化
时间
2014年
2015-2017年
2017年
2019
政策
印尼政府颁布红土镍矿出口禁令，我国企业纷纷谋划加入印尼镍铁--不锈钢不锈钢产业链
2015年，第一家中资镍铁项目投产。随后两年，中资镍铁项目陆续投产。2017年，首批不
锈钢产能释放
恢复镍矿出口，但给予配额。包括：30%的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余可用
于出口;在5年内必须完成冶炼项目建设等。
7月宣布，印尼从2022年开始全面禁止出口镍矿石，后9月份将时间点提前至2020年1月1日。
资料来源：
Mysteel
，川财证券研究所
印尼原矿出口禁令倒逼印尼出口由原矿形式转为镍铁（NPI）和不锈钢成品。
自2014年中国、印尼当地不锈钢投资开始建设后，印尼镍铁（NPI）和不锈
钢产能迅速增加。
2015年，印尼国内仅有不锈钢产能33万吨，且全部为不锈钢长材，无不锈
钢板材冶炼设备。镍铁（NPI）产能同样几乎为零。随着2015年第一批镍铁
产能，2016年第一批不锈钢产能投产，印尼不锈钢产业链迅猛发展，预计镍
铁产能2020年将超过中国成为全球第一大镍铁产能国家。截止2019年年
底，印尼已形成镍铁、不锈钢产能52万镍吨、300万吨；预计2020年镍
铁、不锈钢产能将继续增加至83万镍吨、400万吨。
大部分的红土镍矿是用于冶炼镍铁的，行业里通常将镍含量超过 15%的产品
称之为镍铁，15%以下产品称之为 NPI，由于镍资源主要集中在苏拉威西岛，
因此印尼大部分 NPI 工厂设立在该区。目前印尼国内NPI产能利用率仅有
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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川财证券研究报告
60%左右。
图 41： 印尼NPI、不锈钢和镍矿出口变迁
100
90
80
70
图 42： 印尼镍矿流向
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
90
80
70
60
50
60
50
40
30
20
10
0
不锈钢产能NPI产能镍矿出口量
40
30
20
10
0
2
出口
20192020E
印尼国内NIP印尼国内不锈钢印尼镍矿总产量
30%
20%
10%
0%
20192020E
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
目前，印尼国内冶炼以镍矿—NPI—出口反哺中国产业链为主。2018年开
始，中国、普鞥呢等对印尼不锈钢实行反倾销，而NPI形式贸易并无关税。
因此，近年印尼不锈钢产业链投产产能仍旧以NPI中间品为主。2019年数据
显示，印尼当地不锈钢产能24万镍金属吨（300万吨不锈钢产能，全部为青
山集团所有），NPI产能52万吨，NPI国内消化比例不到50%。随着2020年
印尼NPI产能进一步扩产到93万吨，NPI国内消化比例将进一步降低至30%
以内。
四、不锈钢下游：市场渗透率持续提高，需求维持两位数
增长
4.1不锈钢需求分散，日用家电等占比较高
不锈钢应用领域非常广泛，包括金制品、家电器件、建筑装饰等民用领域，
又包括化工、石油开采、交通运输、能源、航空航天、电子电器、节能环保
等工业领域。
根据不锈钢行业协会统计，2019年，中国不锈钢总消费量2400万吨。其中
主要下游为：餐具等日用品（21%）、制管（17%）、家电（13%）、机械
（12%）、化工环保（12%）、建筑（10%）、交通（5%）和医疗（5%）等领域。
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其中，日用品是不锈钢最常见的应用领域，主要规格以304、403冷轧不锈
板为主；
家电需求其次，主要用于洗衣机、冰箱、洗碗机等；
制管需求占比13%，主要可以分为三类。一是，家装、家具类；二是，燃气
管道、石化用管；三是，冷凝管、汽车排气管等；
机械制造中凡是涉及防腐的材料都需要用不锈钢；
建筑行业用，不锈钢主要用于室外装修、扶手、电梯等。由于不锈钢建筑承
重和结构需要重新涉及，因此结构用不锈钢多用于大型公用工程；
化工中凡是涉及高压、防腐的材料同样要用不锈钢，不锈钢工业板几乎全部
用于化工领域；
医药方面，主要用于移植、医用辅助工具等。
图 43： 国内不锈钢表观消费（2004-2019）
中国不锈钢表观消费量
2500
2000
1500
1000
500
0
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
图 44： 国内不锈钢终端消费分布
精密电子
1%
天阳能
2%
其他
2%
增速
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
医疗
5%
化工环保
12%
交通工具
5%
厨具餐具
21%
10.0%
5.0%
0.0%
-5.0%
-10.0%
家电
13%
建筑装饰
10%
轻工机械
12%
制管
17%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
%
资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
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图 45： 不锈钢应用领域
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需求领域
日用品
家电
占比
21%
17%
成品
厨房设备、炊具、餐具、吸油烟机等
洗衣机、冰箱、热水器、微波炉、洗碗机等
装饰、家具等用不锈钢焊管占50%以上
城市和住宅建筑用水管、燃气管和煤化工、石油化工、LNG等占不
锈钢焊管的20%
其他包括冷凝器、换热器、汽车排气管等占比30%
所需不锈钢规格备注
304、430冷轧不锈钢薄板最常见、最大的使用领域。
430、304等常用不锈钢
不锈钢制管更多是一个中间环节而非终
端用途。不锈钢板材通过制管流向建筑
、化工等其他终端领域制管13%
机械制造12%
304、304L、316L奥氏体
耐腐性要求的结构件，如纺织机械、食品药品机械等不锈钢
耐磨性能的钢尺等衡具量具，另外还可用于制作部分仪器、仪表等2Cr13N等马氏体不锈钢以
及SUS444等铁素体不锈钢
冷轧不锈钢薄板、不锈钢由于造价高、结构相较于普碳钢需要单
室外装修、结构材料及耐腐蚀屋顶等；室内外装修包括扶梯扶手、无缝管以及配套不锈钢紧独设计，结构材料类用不锈钢多用于厂
电梯面板、扶手栏杆固件、水暖件、型材等房和大型公共工程。
凡是涉及高温高压，耐腐蚀的设备基本都需要使用不锈钢制品不锈钢工业板
交通车辆、汽车排气和汽车装饰等。轨道交通中的车辆结构、车箱
面板等
移植、医疗器械奥氏体超低碳不锈钢316L
由于出现一些更为安全的抗腐蚀、抗过
敏的原料，医用不锈钢用量有所减少
建筑
化工
交通运输
医药
12%
10%
5%
5%
资料来源：
51bxg
、川财证券研究所
2008年以来，我国不锈钢行业迅猛发展。据中国特钢行业不锈钢分会统计，
2009-2019年期间，中国不锈钢表观消费增速实现11%的复合增长。从人均
消费量的角度来看，十年期间，中国不锈钢人均消费从6.2KG /人提高到
2019年的17.2KG /人，不断接近20 KG /人的发达国家水平。
除国内需求外，出口也是中国不锈钢的重要下游之一。随着国内产量不断增
加，2010年开始，中国正式成为不锈钢净出口国。2013年以来，不锈钢出口
量占全部粗钢产量10%以上。从出口目的国来看，国内不锈钢出口以亚洲周
边国家和地区为主，包括台湾地区、韩国、越南、印尼、马来等亚洲国家占
全部出口比例60%。
图 46： 中国不锈钢出口量
不锈钢出口量
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
20182019
出口占比
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
图 47：
不锈钢出口目的地分布（2019）
比利时
2%
泰国
4%
马来西亚
3%
印尼
3%
其他国家
21%
中国台湾
20%
韩国
20%
越南
10%
巴基斯坦
3%
印度
3%
土耳其
4%
意大利
7%
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资料来源：
Wind
，川财证券研究所；单位：
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，川财证券研究所；单位：
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4.2市场渗透率提升，医疗、化工为新的需求增长点
2020年，受疫情、炼化产能扩张、棚改等影响，来自医药、基建、建筑和化
工领域的需求明显增加。例如，老旧小区改造对电梯拉动，医用辅助用具和
抗菌不锈钢等待。调研企业反馈，今年以来，医药、环保和化工等新增领域
需求预计贡献不锈钢需求5%以上。
从多家企业和资讯机构样本订单情况来看，二季度以来，中国不锈钢月度订
单量刷新历史新高。考虑不锈钢长期成本下移和优良的产品属性，不锈钢产
品市场渗透率有望持续提高。
图 48： 样本不锈钢企业排单量
330
图 49： 不锈钢社会库存变动
1000000
900000
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
2017
2018
2019
2020
310
290
270
250
230
210
190
170
150
1月2月3月4月5月6月
2019
7月8月9月10月11月12月
2020
3
月
1
0
日
8
月
1
0
日
1
月
1
0
日
2
月
1
0
日
4
月
1
0
日
5
月
1
0
日
6
月
1
0
日
7
月
1
0
日
9
月
1
0
日
1
0
月
1
0
日
1
1
月
1
0
日
1
2
月
1
0
日
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
资料来源：
Wind
，川财证券研究所
五、国内上市不锈钢企业对比
截止目前，我国已上市的特殊钢铁企业（包括不锈钢、特钢、高温合金钢）
主要入下表。不锈钢需求端渗透率持续提升，供应端成本梯度高，建议关注
成本处于优势或产品工艺存在差异化的不锈钢个股。
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图 50： 国内特殊钢铁上市企业
证券代码
公司名称
钢研高纳
ST抚钢
久立特材
永兴材料
中信特钢
太钢不锈
武进不锈
甬金股份
产品
高温合金钢
高温合金钢
长材、管材
长材
棒材、板材、管材等
棒材、板材、管材等
管材
不锈钢板材
冶炼/深加工
冶炼
冶炼
深加工
冶炼
冶炼
冶炼
冶炼
深加工
镍矿废不锈钢
√
√
√
√
√
√
下游
军用
军用
化工50%
化工50%
广泛
广泛
石化、锅炉
广发
√
资料来源：
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，川财证券研究所
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风险提示
国内外疫情变化
7-8月份以来，海外疫情有所缓解，但并未完全控制。警惕海外疫情反复对
货币政策和财政政策的影响。
海外复工进展
7月份以来，部分海外市场开始陆续复工，海外需求正在回流。但考虑疫情
或有反复，外围需求回升趋势线如何需要观察。
印尼镍矿出口政策变化
2020年以来，印尼再次禁止原矿出口。关注这一政策的执行情况和变化。
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分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本
报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
行业公司评级
证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为
增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评
级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
重要声明
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任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读
者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如
非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。
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