2024年5月18日发(作者：hours翻译)

阿里巴巴上市地点选择分析

一、在A股、香港、美国上市的利与弊

（一）A股

VIE模式，无操作可能性

VIE模式，即通常所说协议控制模式，主要涉及两个实体：相分离

的境外离岸控股公司与境内的业务运营实体，境外控股公司通过协议来

对境内实体进行控制，成为境内实体公司的资产控制人和实际收益人。

现在上市的阿里巴巴就是这样一家在开曼群岛注册的离岸公司，并不是

设立在中国的本体公司。根据招股书披露的阿里巴巴集团VIE架构非常

复杂，大量业务的VIE结构都多达四层。

以淘宝为例，在开曼群岛注册的离岸公司阿里巴巴集团，100％控

股同在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司，后者又100％控股在香港注

册的淘宝中国控股有限公司，香港淘宝100％控股在中国境内注册的淘

宝（中国）软件有限公司，以上都是股东为纯外资的控股公司。而在中

国境内，真正负责淘宝业务运营的实体公司为浙江淘宝网络有限公司，

这是由马云、谢世煌持股的内资公司，和淘宝（中国）软件有限公司签

订了协议控制合同。在这样的VIE架构下，如果要在A股上市，阿里巴巴

就必须将境外权益转到境内，涉及到一系列协议的终止、废除等诸多法

律问题，对持有离岸公司大量股份的软银、雅虎也需要付出相应的对

价，成本极高，且手续复杂以至于几乎没有操作可能。

此外，阿里巴巴早在2012年就与雅虎达成协议，它必须在2015年12

月前上市，才有权回购雅虎所持部分剩余股份。但A股市场上市手续繁

琐，审核进程缓慢，很可能会减慢阿里巴巴上市的速度使其不能在2015

年前上市。加之A股市场仍不是一个完全国际化的市场，对外资交易有

诸多限制，不利于阿里巴巴向国际公司发展的未来趋势。另外，中国股

市从2007年底以来就持续低迷，整体市场的估值水平偏低；与之相对

的，美国股市走出次贷危机后一直维持强势表现，而且从互联网业务上

市公司的整体估值水平来看，美国市场也比较高，这反映出在对于新经

济的理解方面，美国投资者与内地投资者之间的差异。正是由于这些因

素，A股市场才没有留住阿里巴巴等优秀企业。

（二）香港

利：估值高

若阿里在香港挂牌，估值大约在800~1000亿美金之间，最高将筹集

200亿美元的资金。如果阿里成功挂牌上市，将是港交所历年来集资最

高的公司。另据透露，阿里可能会将其中的70亿美元用来回购雅虎所持

有的股票。马云大约持有阿里巴巴7%的股权，如果按照800~1000亿美金

的估值，马云的身家大约在56~70亿美元之间，将有可能冲击中国首富

的地位。

利：香港股市监管环境较为轻松

对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资

者的认可度更高，但能否保持控制权则面临很大风险；在美国上市，虽

然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风

险，但又面临更复杂的监管以及估值风险。

弊：马云可能失去控制权

阿里巴巴一直迟迟未能确定上市地点，原因在于公司目前实际股权

架构中，马云及其他董事持股量仅为10.38%，远远少于软银的36.7%和

雅虎的24%。按照港交所的规定，在香港上市的企业，只能为单一股权

结构，即所有股票权拥有相同的表决权，故大量具有双重股份结构的企

业为了保住控制权，往往会选择于美国上市。而阿里巴巴一旦选定在香

港上市，因估值不达标未能向雅虎回购股份，再加上港交所规定股份上

市后一律统一为投票权平等的普通股，届时马云可能会失去对阿里巴巴

的控制权。

阿里巴巴谋求香港上市始于2014年年初，但因港交所规定不利于马

云掌握公司控制权，故双方就此问题有过至少两次斡旋。马云曾提

出“AB股”上市方案，迅速被港交所否决。港交所主席周松岗称，不能

因为一小部分人的方便，而放弃保障广大投资者的利益。 没隔多久，

在控制权压力之下，阿里巴巴再度与港交所商讨以“合伙人制度”上市

建议，依旧未获认可。按建议，合伙人可以提名董事会大多数董

事，“董事会有9个人的话，合伙人就可以提名5个。”合伙人所提名的

董事，仍须经过股东会投票通过才获委任。这一方案是为了保住阿里管

理层对集团的控制权。 公开资料显示，在阿里巴巴目前的实际股权

架构中，截至2011年底，马云合计持股约7.43%，加上其余七名管理层

共持有10.38%。截至2011年底，马云合计持有阿里巴巴集团18597.0673

万股股份，分三部分持有:马云直接持有部分为177.3177万股；家族权

益13419.7496万股，包括马云配偶张英控制的股份等；公司权益5000万

股，由马云通过自己控制的APN Ltd持有。截至2011年底，阿里集团现

任CEO陆兆禧、现任董事局执行副主席蔡崇信和现任CFO武卫等其他阿里

高管的持股比例，分别为0.29%、2.15%和0.03%。与之相对的，雅虎、

软银两大外资股东则分别持股约24%和36.7%，远远高于马云及其他高管

的持股量。

目前，阿里巴巴采取2：2的四人董事会架构，即两个阿里巴巴集团

高管(其中一个是马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。因此，马云多