2024年3月31日发(作者：组装机配置清单)

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蓝思科技财务建模

全球玻璃盖板领域龙头

今天我们要研究的这个赛道，属于近期研究的三大主线之一。这三

大行业研究主线，分别为电子、传媒+游戏、新基建。

该领域的龙头，自2019年初以来，其前复权从5.76元左右低位一

路上扬，期间受卫生事件影响经历了一次短暂回调，此后迅速回升

并突破前期高点，一度高达39.54元，累计涨幅586%。

但是，作为苹果的主力供应商之一，10月14日苹果多款新机发布，

其却反响平平。目前，相对前期高点反而下跌了11.5%。

图：股价走势图

来源：Wind

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它，就是蓝思科技，全球玻璃盖板领域龙头。对玻璃盖板产业链，

之前我们在产业链报告库中研究过，可以回看。这次，是逻辑更深

入一些的研究版本。

根据近期公告的2020年三季报数据，其营业收入为260.83亿元，

同比增长26.6%；净利润为34.77亿元，同比增长211.57%；经营

活动现金流为42.5亿元，毛利率为28.53%，净利率为13.33%。

从机构持仓上来看，2020年三季报，本案的机构持仓者包括南方基

金、社保基金等。

研究到这里，几个值得我们深思的问题来了：

1）玻璃盖板的增长驱动力是什么？未来的前景如何？

2）玻璃盖板的竞争格局如何，本案市占率是否还有提升空间？

今天，我们就从玻璃盖板领域开始，管窥电子行业的产业逻辑。

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龙头，模式

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蓝思科技，成立于2003年，2015年3月在深交所创业板挂牌上市。

控股股东和实控人为周群飞、郑俊龙夫妇，合计持有70.5%的股份。

图：股权结构

来源：国联证券

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前十大股东中不乏知名机构，主要有南方基金、社保基金以及基本

养老保险基金。

先来看近三年一期财务数据：

2017年至2020年三季报，其营业收入分别为237.03亿元、277.17

亿元、302.58亿元、260.83亿元；净利润分别为20.23亿元、6.01

亿元、24.29亿元、34.77亿元；经营活动现金流净额分别为41.68

亿元、48.73亿元、72.51亿元、42.5亿元；毛利率分别为27.96%、

22.63%、25.21%、28.53%；净利率分别为8.54%、2.17%、8.03%、

13.33%。

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为25.7%，净利润年

复合增速为26.33%，2020年三季度营业收入同比增速为26.6%，

净利润同比增速为211.57%。

需要注意的是，2018年其毛利率、净利率大幅度下滑，主要由于其

产能仍在爬坡期，短期开工率不足，导致毛利率下降。此后，随着

产能利用率提升，规模效应开始显现，摊薄了固定成本，毛利率和

净利率也逐步提升。

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同时，2020年三季度，其净利润大幅增长，主要由于本案深度参与

了iPhone12系列超瓷晶面板的研发与加工，单位价值量有较大幅

度提升。加之，其产能利用率持续提升，导致其毛利率较上年同期

增加了4.96%。

从收入结构来看，2019年，其70.41%的收入来自于手机防护玻璃，

12.54%的收入来自于平板电脑防护玻璃，15.92%的收入来自于新

材料及金属业务，以及1.13%的其他业务。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：毛利结构（单位：%）

来源：塔坚研究

我们重点来看玻璃盖板产业链，本案处于产业链中游，属于资本和

技术密集型行业，具体来看：

上游——上游行业主要为玻璃基板、油墨、抛光材料、镀膜材料、

贴合材料等原材料及加工设备的生产和供应行业，代表公司有美国

康宁（毛利率35.08%）、旭硝子（毛利率26.53%）、日本电气硝

子（毛利率21.22%）、彩虹股份（毛利率-13.03%）等。

中游——主要包括智能终端外观防护零部件的研发、生产和销售，

代表公司主要有蓝思科技（毛利率25.21%）、伯恩光学（未上市）、

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星星科技（毛利率16.08%）、合力泰（毛利率17.11%）、欧菲光

（毛利率9.87%）等。

下游——下游应用较为广泛，包括智能手机、平板电脑、笔记本电

脑、可穿戴设备、车载设备等，代表公司有苹果（毛利率37.82%）、

三星（毛利率36.09%）、华为（毛利率37.6%）、特斯拉（毛利

率16.56%）等。

图：产业链关系

来源：塔坚研究

2017年至2019年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别

为76.07%、75.04%、74.67%，集中度较高；前五大供应商的采购

额占年度采购总额的比例分别为30.32%、26.41%、28.56%。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

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从产业链上下游公司的资产结构来看，上游玻璃基板供应商属于典

型的重资产行业，因而资产规模较大，固定资产占总资产比重较高

（东旭光电固定资产占比较低，主要由于其玻璃基板业务占比不高，

仅为25%左右）；

下游终端设备厂商集中度高，且话语权强，因此，中游厂商的应收

账款占总资产的比重普遍较高。

图：资产负债表结构

来源：塔坚研究

从利润表上来看，中游玻璃制造厂商毛利低于上游原材料和下游终

端品牌客户；就中游厂商来说，蓝思科技相比同行毛利率较高，主

要是因为其主营业务集中，产能规模较大，规模效应明显，且高端

产品较多，导致其毛利率较高。

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图：利润表结构

来源：塔坚研究

接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：

图：ROEVSROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：同行ROE对比（单位：%）

来源：塔坚研究

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:塔坚研究

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图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：同行业毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

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图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

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图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）

来源：塔坚研究

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图：资产结构单位（亿元）

来源：塔坚研究

图：股价与可比乘数（单位：元、倍）

来源：理杏仁

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在

同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行

业做建模，应该从什么地方入手？

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—02—███████同行业，回报分析▼

在塔坚的研究体系之下，对任何公司做分析的核心步骤，都始于回

报分析。

本案近三年的ROA为6.8%、1.52%、5.39%，ROE为13.32%、

3.77%、12.53%，ROIC为12.42%、4.93%、9.75%，这个水平到

底如何，我们来和同行业做个比较：

图：同行回报对比

来源：塔坚研究

整体来看，蓝思科技VS星星科技VS合力泰VS欧菲光，其中蓝思

的回报表现较好。主要原因在于其净利率较高。需要注意的是，蓝

思科技2018年回报较差，主要是由于前期资本开支较大，折旧、

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摊销、期间费用等相应增加，但是短期开工率不足，影响当期盈利

表现。

接着，我们以2019年为横截面，把核心指标拆解来看：

总资产周转率——欧菲光的总资产周转率较高，达到1.32次。主要

由于其业务以摄像头模组为主，由于其价值量较玻璃盖板更大，对

下游的话语权略强，导致其应收账款周转率较高。对比其与舜宇光

学的应收账款周转率来看，两者较为接近。

净利率——蓝思科技的净利率较高，主要由于毛利率较高。其原因

我们在上文已经详细分析，此处不再赘述。

资产负债率——欧菲光的资产负债率较高，主要是由于其应付账款

和长期借款较多；蓝思科技资产负债率相对较低，主要由于可转债

转股，资本结构得以改善。

图：核心指标拆解

来源：塔坚研究

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接下来，我们将分子、分母拆开，对比一下各家的资产情况和收益

情况。

图：资产情况和收益情况对比

来源：塔坚研究

从收入规模来看，欧菲光和蓝思科技较高，相应的，其应收款项和

应付款项也较多。此外，玻璃盖板制造行业属于资本和技术密集型

行业，资本支出较多，因而固定资产规模较大。

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根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产。

如果按照单位核心资产带来的现金流来看蓝思科技较高，其次是欧

菲光。主要是因为两者资产规模较大，规模效应明显。

那么，未来蓝思科技发展前景如何？我们继续往下研究。

—03—

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增长，拆解

▼

从本案历史增速来看，收入增速波动较大，与下游客户的产品周期

相关，但年均复合增速仍达22.34%。

图：历史收入增速

来源：塔坚研究

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先看收入高点：

2012年——大客户苹果手机屏幕尺寸升级，从iPhone4的3.5英

寸增长至iPhone5的4英寸，同时iPhone5的销量大幅增长，带

动本案手机防护玻璃收入也大幅增加。

2017年——受益于当年下半年新机发布提速，消费电子行情逐步回

暖，叠加当年新增3D视窗玻璃和后盖玻璃业务开始放量，逐步度

过良率及产能爬坡期。

再来看收入低点：

2016年——主要因为智能手机及平板电脑市场日趋饱和，大客户苹

果手机处于低谷期，iPhone6S的销量疲软，使得蓝思订单相应减

少（采购额比上年减少25亿）。同时，随着玻璃盖板工艺成熟，价

格逐渐降低。

2019年——主要因为上半年手机行业整体销售持续下滑、需求疲软

导致部分产能闲置。

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由此来看，本案未来增长的核心，主要取决于玻璃盖板的升级和移

动终端出货量增长。

因此，对于收入增长因子，我们分别采用如下方法：

1、中小尺寸防护玻璃业务——该业务以手机防护玻璃为主，主要受

手机出货量的影响。我们采用市占率法对该部分收入进行预测：

公式1：手机防护玻璃业务收入=（玻璃正面盖板出货量+玻璃背板

出货量）*市占率*玻璃盖板平均单价；

其中，玻璃盖板平均单价=3D玻璃单价*3D玻璃渗透率+2.5D玻璃

单价*2.5D玻璃渗透率；

2、大尺寸防护玻璃业务——该业务近年增长较快，且主要以平板电

脑防护玻璃和车载显示屏为主，我们采用增速法进行预测：

公式2：平板电脑防护玻璃业务收入=上一年收入*（1+增长率）；

3、新材料及金属业务——这部分业务目前占比较少且由于缺乏详细

数据，我们采用增速法简化预测。

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公式3：新材料及金属业务收入=原收入*（1+增长率）+新收购可

胜可利收入*（1+增长率）；

4、其他业务——其他业务主要包括连接器和声学部件等，由于该部

分业务占比较少，故我们主要采用增速法对其进行简化预测。

这几大变量中，我们挨个分析。

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玻璃盖板，主流？

▼

手机盖板分为前盖板和后背板，其市场容量及未来增长的驱动力，

主要取决于下游智能手机的需求情况及发展趋势，我们从量和价两

方面来看。

我们先来看一下量的情况：

1）前盖板

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前盖板，即手机屏幕外层的玻璃保护层，其主要作用是用来保护终

端屏幕中的显示屏幕和触控模组，其需求量与智能手机出货量一致。

根据IDC公布的数据，2019年全球智能手机出货量为13.71亿部，

2020年受卫生事件影响，预计出货量降至12亿部左右。

根据我们此前的研究，在5G换机需求的驱动下，全球智能手机需求

将重返增长，预计到2023年，全球智能手机出货量将上升至14.8

亿部，年复合增速为2.09%。

此后，考虑到全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长，增量

空间有限，因此我们假设此后出货量维持2023年不变。

综上，我们假设盖板的销量与全球智能手机保持一致，从2019年

的13.71亿片上升至2023年14.8亿片，随后保持一致。

这样看来，智能手机玻璃盖板长期增长逻辑其实并不够强，那是不

是就意味着玻璃盖板行业市场规模见顶了呢？我们还需要看看玻璃

背板的情况。

2）背板

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由于手机背板不受限于屏幕视觉效果影响，而更注重握持手感及防

护性能，因此，根据各种材质的特点，各品牌会做出各种不同的选

择。

目前，手机背板的材料主要包括：塑料、陶瓷、金属、玻璃等。

塑料

——成本低（20-30元），可塑性好，无电磁屏蔽。不过，由

于美观度较差，目前仅在低端机型中使用，渗透率在38%左右；

陶瓷

——硬度较高，抗刮花、颜值高，不过由于加工难度大，良率

低，因而成本高昂（100-300元），目前仅作为少数高端机型的差

异化创新选择，渗透率仅为1%左右；

金属

——虽然其美观度较好，成本低（35-200元），且耐磨，曾经

是主流的背板材料，渗透率一度达到75%。不过，由于其具有电磁

屏蔽的缺陷，导致无法兼容无线充电功能。而根据我们此前的研究，

未来无线充电将成为智能手机的主流配置，因此其渗透率不断减少，

目前仅为5%左右。

玻璃

——相比于上述几种材质，其具有足够的耐磨性、可塑性和强

度，性价比高（25-110元），并可支持无线充电，已经成为中高端

手机的背板材料的主流选择，渗透率在56%左右。并且，随着工艺

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逐渐成熟，其成本也将随之降低，进一步抢占低端机型市场，渗透

率将进一步提升。

图：手机背板材料渗透率

来源：国盛证券

不过，由于消费电子产品市场需求变化较快，未来技术路线的变化

也存在不确定性。因此，我们将玻璃背板渗透率分为乐观和保守两

种情况进行假设：

乐观情景——玻璃背板渗透率持续提升，预计到2024年，玻璃背

板渗透率逐渐达到金属背板曾经的峰值渗透率水平75%，随后保持

不变。

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保守情景——陶瓷背板由于良率提升，成本下降，抢占一部分市场

份额，预计到2029年玻璃盖板渗透率维持目前56%的水平不变。

综上，根据全球智能手机出货量、玻璃背板渗透率，我们可以大致

测算出乐观情况下，未来十年玻璃背板出货量将从7.68亿片增长到

11.25亿片，年复合增速为3.8%。

至此，量的部分已经介绍完毕，接下来看看价的情况。

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玻璃盖板，价格

▼

玻璃盖板根据加工工艺不同又可以分为2D、2.5D、3D以及3.5D

玻璃，其价格也逐级上升。

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图：玻璃

来源：方正证券

2D玻璃——即我们所熟悉的平面玻璃，表面没有任何的弯曲弧度，

目前已很少使用；

2.5D玻璃——俗称“水滴屏”，是在2D玻璃基础上对玻璃边缘进行

一定的弧度处理，使手机屏幕呈现一种“盈而不溢”的视觉效果。

由于技术相对成熟，良率在80%以上，成本为25元左右，是目前

主流玻璃之一，主要为苹果系列手机采用，2019年二季度渗透率为

34%；

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3D玻璃——无论是玻璃中间还是边缘均采用了弯曲设计，弧形边缘

可以带来更出色的触控手感。

不过，由于目前工艺尚不成熟，良率仅为55%-80%，单价在70元

以上。由于其能够让柔性OLED屏视觉效果更好，因此，随着“3D

玻璃+柔性OLED屏”组合的普及，加之，工艺成熟带来的价格下降，

预测目标价格将降至30-40元，3D玻璃的渗透率将显著增加（目

前渗透率为66%）。目前，主要为华为P30等高端机型采用。

此外，为了追求更出色的触控体验，部分机型开始尝试采用3.5D玻

璃，也就是俗称的“瀑布屏”。华为Mate40系列，就采用了瀑布屏

设计（苹果还未采用）。不过，这只是部分机型的差异化选择，能

否成为主流尚不确定，未来还需要继续跟踪。

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图：2D/2.5D/3D玻璃渗透率

来源：国盛证券

目前，玻璃盖板的均价为28元/左右（根据蓝思科技收入倒算）。

至2029年，我们假设3D玻璃的渗透率达到76%（2D玻璃2015

年水平），价格降至50元（考虑到可能更高端玻璃，价格较机构预

测略有上调）；2.5D玻璃的渗透率降至24%，价格降至20元。据

此计算，玻璃盖板的均价为43元左右（76%*50+24%*20=43）。

至此，量和价两方面均已预测完毕，据此可以估算出2020年玻璃

盖板整体市场规模约为565.69亿元，到2029年将增长至1124.02

亿元的规模，年复合增速为7.11%。

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市场规模计算完成后，接下来，我们来看看本案市占率的情况。

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市占率

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从市场竞争格局上来看，玻璃盖板市场竞争格局较为集中，CR3为

57%。其中，本案为该领域龙头，市占率为35%。

（注意：信濠光

电的近年来增长迅速，不过财务数据有疑问需要解决，我们此处不

做讨论）

图：玻璃盖板市场份额占比

来源：方正证券

那么，未来本案市场份额是否还有提升空间？我们主要从技术壁垒、

规模效应、客户结构三方面来看。

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1）技术壁垒

消费电子产品迭代迅速，市场需求变化较快，且定制化程度高，对

于制造厂商来说，产品快速研发和规模生产的能力就是市场竞争力。

从研发投入来看，本案无论是研发费用的绝对额还是研发费用率，

在同行业中均处于较高水平。

图：同行业研发投入对比

来源：塔坚研究

从工艺流程角度来看，与2D和2.5D玻璃相比，3D玻璃生产工艺

主要技术难点在于增加了热弯工艺，即将玻璃加热到特定温度

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（800℃左右）软化成型，在热压和冷却过程中对温度的精准控制难

度较大。

图：3D玻璃生产工艺流程

来源：华泰证券

本案作为3D玻璃盖板的引领者，通过自主研发掌握了能够提高玻

璃强度和加工精度的玻璃热弯成型技术和热熔成型技术，并且其大

部分的设备是根据自身的生产研发经验，在行业通用设备的基础上

进行优化改良而来，具有更高的加工精度和良率水平。

2）产能规模

防护玻璃制造行业，具有明显的重资产属性，资本开支巨大，具有

明显的资金、规模壁垒。厂商的产能规模越大，向上游原材料和设

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备企业的议价能力就越强，可以降低采购成本。同时，生产成本也

随之降低，实现规模化效益，从而提高产品的毛利水平。

本案作为全球消费电子防护玻璃的龙头，根据旭日大数据资料，

2019年本案玻璃盖板出货量达到630KK（预计数），远超其同行。

图：各厂商玻璃盖板年出货量（KK）

来源：旭日大数据，塔坚研究整理

3）客户结构

蓝思科技——客户包括苹果、华为、小米、OPPO等主流手机厂商

以及特斯拉等新能源汽车厂商；

星星科技——客户主要为华为、联想、小米等品牌；

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合力泰——通过并购相继积累了三星、华为、OPPO、VIVO等客户

资源；

欧菲光——客户主要有苹果、三星、华为、小米等。

综合来看，蓝思科技和欧菲光凭借技术和质量优势，目前已是苹果

产业链的主力供应商之一；而合力泰和星星科技客户主要以二线品

牌为主。

综上，凭借在防护玻璃制造领域的先发优势，我们假设其大概率在

预测期内市场份额将保持不变。

图：手机防护玻璃收入预测

来源：塔坚研究

到这里，我们已经完成了手机防护玻璃业务的收入预测。接下来我

们来看看大尺寸防护玻璃未来收入如何？

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平板电脑防护玻璃，其他业务

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大尺寸防护玻璃（7英寸以上），主要用于平板电脑视窗防护，以

及车载显示屏的防护玻璃。由于该业务占总收入的比重仅为12.5%，

因此，我们简单采用增速法对其进行预测。

我们分别来看，两个主要应用领域的未来增长情况：

平板电脑——根据IDC发布的统计数据，2018年平板电脑出货量

为1.46亿台，2019年平板电脑出货量为1.44亿台，出货量同比下

降幅度由2018年的10.7%缩窄至1.37%，预计未来整个平板电脑

市场呈现较为稳定的发展趋势。

车载显示屏——目前，全球汽车产业电动化趋势明显，汽车电子化

程度不断提升，车载显示屏也在朝着大屏、多屏方向快速发展。据

Prismark预测，2019年全球汽车电子产值达到2250亿美元，到

2023年将达到2460亿美元，年复合增长率为2.3%。

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从本案定增项目投向来看，车载显示屏项目是未来投资的主要领域

之一，可以预测，未来十年，该项业务仍将保持较大的增长空间。

由于这部分业务占比不大，且没有拆分，我们假设该部分业务增速

在预测期内将由目前的年复合增速12%，逐步降至未来全球汽车电

子2.3%的行业增速水平。

图：大尺寸防护玻璃业务收入

来源：塔坚研究

至此，防护玻璃业务收入预测完毕，我们接下来看看本案另一大增

长方向：横向并购。

考虑到其同时作为苹果、华为、小米、OPPO、特斯拉的核心供应

商，客户资源绑定较深，并且和行业第二名差距拉得较大，很难被

客户替换。因而，在具备核心客户资源的同时，有像立讯精密这样

通过横向扩张，成为平台型零配件公司的潜质，因而，并购可能将

成为对本案需要长期关注的增长方向。

我们来看，目前其新收购的业务收入情况如何。

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新材料及金属

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新材料及金属业务，主要包含：新材料业务和金属部件业务两部分。

由于这部分业务缺乏详细的数据支撑，我们采用增速法简化预测。

1）新材料业务

新材料主要分为陶瓷材料和蓝宝石材料。其中，蓝宝石材料主要应

用于智能手表防护面板、摄像头防护镜片、指纹识别模组等；陶瓷

材料，主要应用于手机背板及智能手表背板等。这里，我们主要来

看新材料的核心应用场景，且未来增长空间较大的可穿戴设备：

根据IDC的统计数据，全球可穿戴设备2019年出货量已达到3.365

亿部，预计2024年的出货量将达到5.268亿台，年复合增长率达

9.38%。

考虑到未来可穿戴设备使用场景不断丰富，功能也更加多样，可穿

戴设备市场规模不断增长。因此，我们假设该部分业务收入维持未

来全球可穿戴设备出货量增速（9.38%）。

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2）金属结构件业务

该业务未来其增长驱动，主要看其将要收购的可胜和可利所带来的

收入增长。

2020年8月，本案发布公告，拟斥资99亿元收购可成科技旗下在

中国大陆地区的两家子公司：可胜（泰州）和可利（泰州），其主

营业务为手机金属机壳的加工及组装，计划切入金属件的供应体系，

同时为向下游供应链进行垂直整合奠定基础。

由于玻璃盖板易碎，其结构强度无法支撑整个机身强度，金属中框

在保证机械强度的同时也具有较好的延展性，可以起到增强机身结

构强度和缓冲保护的作用。因此，“前后玻璃盖板+金属中框”配置有

望成为主流。

由于该项收购尚未完成，缺乏数据，因此我们假设，2020-2029年，

该部分业务收入在2019年可胜和可利收入（81.95亿元）基础上，

维持10.6%的增速不变（可成科技过去5年复合增速）。

此外，后续我们还需要通过季度报告，密切追踪收购完成后，标的

一方的业绩和增长能否快速放量，如果放量逻辑顺利，那么，“类立

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讯”的平台型增长模式将可能会形成。如果放量不顺利，则需要留意

逻辑下杀的风险。

图：新材料及金属业务收入

来源：塔坚研究

本案其他业务，主要包括触控模组、OEM组装、声学部件等。

由于该部分业务占比较少，且波动较大。我们简化假设预测期内该

部分业务增速维持6%水平，具体详见建模表，此处不再赘述。

图：其他业务收入预测

来源：塔坚研究

至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们

还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。

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逻辑，印证

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综合以上数据，可以计算出乐观情况下，本案近三年的收入增速分

别为27.9%、12.9%、12.7%。这里，我们再结合“三季报反推”、“内

生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。

方法一：三季度反推——通过三季报与年报的历史关系，反推出

2020年收入增速。2017年-2019年，其三季报收入占全年收入的

比重在60%-70%之间。我们选其均值66.79%作为参考值。根据其

三季报，2020年前三季度本案的营业收入为260.83亿元，四季度

如无意外发生，可以倒推出全年收入约为390.52亿元，同比增速约

为29.06%。

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图：前三季度收入占全年收入比重（单位：%）

来源：塔坚研究

方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净

资产回报率*（1-分红率）。其上市以来累计分红率约为24.53%，

近五年平均ROE约为11.35%，通过计算，得到内生增速为8.57%。

方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内17家机构在

2020年-2022年的预测，营收增速分别为28.68%、22.83%、

19.38%。

整体来看，我们给出的收入增速预测低于机构预测，主要原因在于

材料技术发展路线存在不确定性，我们对玻璃盖板整体市场规模和

市占率估计的相对比较保守。

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至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润

表，该如何建模？

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以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：

以XX视频为例，CF表预测样图：

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在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思

考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在

市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是

否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？

2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？

如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何

差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？

4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，

到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

本案，将更新至“科技版—报告库”中，敬请留意。

如果您对本案的【财务建模部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，获取本案

的财务建模细节，以及背后可能涉及的财务风险。

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