2024年3月20日发(作者：86版五笔字根)

2021年03月02日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

娱乐行业研究 买入（维持评级）

行业研究

市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

国金娱乐指数

沪深300指数

上证指数

深证成指

中小板综指

3778

3484

3191

2897

2604

2310

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18.90

2199

5419

3551

14857

13092

游戏：估值历史低位，2Q21 谁先开启增长

基本结论



中国手游出海成效初显，手游或成为中国文化出海的首选方式。

1)

2020年

中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最强帆”。

疫情催化下，2020年中国手游海外市场销售额达1065亿元，中国成为美/

日手游市场最大进口国，Q4分别取得美/日20%、27%手游市场份额，仅次

于本地厂商。中国游戏在数字经济全面提速的当下，已成为主力“文化出海

新载体”。2)

政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF获批。各地推出扶持政

策鼓励游戏出海，首批3家游戏ETF获批，反映了国家在新兴文化领域的政

策支持与资本引导，目前估值处于低位，行业或将迎来上升周期。

手游出海两条路径：“全球性游戏IP”&“国内玩法+全球性题材”突破不同

市场。1) 以“全球性游戏IP”突围收获各国“IP粉丝”增加游戏成功率。

全球性游戏IP具有原用户基础与市场知名度，将吸引原玩家与移动游戏用

户，国内大厂可利用技术与运营优势与IP方合作进行手游移植。腾讯：“端

转手”《英雄联盟》、《使命召唤》等爆款产品密集上线，助推21年利润释

放。2) “国内玩法+全球性题材”发往差异化市场。三七互娱：以“SLG+三

消”玩法+“全球性题材”突破海外市场。《Puzzles & Survival》在市场中已

成功作品《E&P》基础上迭代微创新，进行玩法优化及题材迭代，迅速取得

成功，最高已升至美国IOS畅销榜第34名，预计未来通过“国内玩法+全球

性题材”持续迭代的方式能够继续在海外市场取得突破。网易：《哈利波

特：魔法觉醒》等全球性影视题材改编手游加上国内玩法未来有望在海外市

场取得亮眼成绩。

什么类型的公司有望在2Q21率先实现同比增长？游戏板块估值处于低位，

21年PE均值目前仅为13.41，预计随着新游上线2Q21游戏公司业绩将加

速释放。2Q21业绩增长类型1：丰富重磅新游上线拉动业绩增长，如腾

讯、网易等；2Q21业绩增长类型2： 1Q21高投入游戏为2Q21业绩释放

奠定基础；此外，平台型公司受益于多款新游上线，活跃用户数及平台活跃

度有望提升。



2

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1

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沪深300

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2

国金行业

相关报告

1.《3Q20新游密集：盘点头条系＆腾讯系

＆B站系-游戏跟踪》，2020.6.10

2.《云VR：VR大规模普及的“正确打开方

式”-云VR游戏深度报告》，2020.4.3



投资建议



我们认为目前游戏板块估值较低，后续随游戏出海势头加强成长性较好，

2Q21有望走出高增速。建议关注不同游戏公司的出海路径：1）全球性游戏

IP“端转手”，吸引原作受众与移动游戏玩家。2）成功品类迭代微创新，以

全球性题材打开海外市场。建议关注：1Q21高投入在2Q21释放业绩的公

司：三七互娱，吉比特；2Q21有望通过重磅新游上线拉动增长的公司：腾

讯控股，网易-S，宝通科技。

杨晓峰

分析师 SAC执业编号：S113

yangxiaofeng＠

风险提示



新游戏上线及表现不及预期；游戏行业市场竞争加剧；国家相关政策收

紧。

- 1 -

敬请参阅最后一页特别声明

行业研究

内容目录

一、手游出海显成效，中国手游或成为中国文化出海的首选方向 ....................3

1.1 2020年中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最强

帆” ..............................................................................................................3

1.2 政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF获批 .........................................4

二、手游出海两条路径：“全球性游戏IP”&“国内玩法+全球性题材”突破不同海

外市场 ............................................................................................................4

2.1 出海路径1：以“全球性游戏IP”突围收获各国“IP粉丝”增加游戏成功率 ..4

2.2 出海路径2：“国内玩法+全球性题材”发往差异化市场.............................5

三、什么类型的公司2Q21有望率先恢复业绩增长？ ......................................6

四、投资建议 .................................................................................................7

五、风险提示 .................................................................................................8

图表目录

图表1：中国自研游戏海外市场销售收入 ........................................................3

图表2：美国手游畅销榜Top100—中国手游收入............................................4

图表3：2020Q4美国TOP100中国手游收入占比 ..........................................4

图表4：2020Q4日本TOP100中国手游收入占比 ..........................................4

图表5：2020全年榜单 中国手游收入Top30（海外App Store+Google Play）

......................................................................................................................5

图表6：《Puzzles & Survival》美国畅销榜排名 ..............................................6

图表7：A股游戏公司2021预期盈利及市盈率(wind一致预期).......................6

图表8：2Q21年部分游戏公司游戏储备 .........................................................7

- 2 -

敬请参阅最后一页特别声明

行业研究

一、手游出海显成效，中国手游或成为中国文化出海的首选方向

1.1 2020年中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最

强帆”



据中国音数协游戏工委，2020年中国自研游戏海外销售总额达154.5亿美

元，同比增长33.3%，手游已成为中国 “文化出海”主要“新载体”。

2020年，疫情催生海内外数字经济全面提速，游戏作为中国数字产业一大

引擎，全面助力中国文化新出海，提高全球数字文化影响力。据Sensor

Tower数据，2020年有37款中国手游在海外营收超1亿美元，同比增长

48%，Top30手游在App Store和Google Play累计吸金92.4亿美元，同

比增长达47%，彰显中国游戏厂积极海布局成果，吹响新时代游戏出海号

角。

图表

1

：中国自研游戏海外市场销售收入

180

160

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2020

中国自研游戏海外市场销售收入(左轴：亿美元)

中国自研游戏海外市场销售收入增长率（右轴：%）

来源：中国音数协游戏工委，国金证券研究所

0%



中国成为美/日手游市场最大进口国，市场份额接近本土厂商。据Sensor

Tower数据，4Q20，共有21款中国手游入围美区畅销榜Top100，营收

7.8亿美元，占总市场份额20%，仅次于美国本土厂商的30.6%。日本市

场方面，2020年中国手游营收同比增长81%，累计吸金28亿美元，

4Q20占日本手游市场份额27%，《原神》、《荒野行动》等品质作品长期占

据各畅销榜前10。凭借手游研发及运营的经验积累及海外市场的积极布局，

中国出厂商的头部游戏成功率已超越任天堂、世嘉等本土企业，成为中国

手游数字文化新出海的代表。

- 3 -

敬请参阅最后一页特别声明

行业研究

图表

2

：美国手游畅销榜

Top100

—中国手游收入

10.0

8.0

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10%

0%

中国手游收入（左轴：亿美元）

来源：，国金证券研究所

中国手游收入增速（右轴：%）

图表

3

：

4Q20

美国

TOP100

中国手游收入占比

图表

4

：

4Q20

日本

TOP100

中国手游收入占比

[百分比]

[百分比]

[百分比]

[百分比]

[百分比]

中国厂商

来源：

美国厂商 其它厂商

中国厂商 其它厂商

，国金证券研究所

来源：，国金证券研究所

1.2 政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF获批



政策扶持积极推动游戏产业发展，多个动漫游戏主题ETF获批提供投资新

机会。在中国文化全球影响力日益提升，全球数字经济比重快速提高，“Z

世代”等新兴人群消费水平显著提高的背景下，各地积极推出游戏产业扶

植政策，推动新兴游戏产业发展及出海。2020年最后一个交易日， 3支动

漫游戏主题ETF首次获批，规模上限共计70亿元，对动漫游戏主题ETF

的放开反映了国家在新兴文化领域的政策支持与资本引导。目前动漫游戏

指数处于历史低位，龙头估值具有吸引力，且行业迎来新产品周期，投资

者或可积极布局相关企业及ETF产品，未来戴维斯双升可期。

二、手游出海两条路径：“全球性游戏IP”&“国内玩法+全球性题材”

突破不同海外市场

2.1 出海路径1：以“全球性游戏IP”突围收获各国“IP粉丝”增加游戏成功

率



全球性游戏IP“端/主机转手”成趋势，热门IP粉丝基数大，预计显著提

高爆款成功率，国内大厂在手游方面具备技术优势，有望与热门IP拥有者

合作将其享其手游化红利。以腾讯为代表的国内大厂具有全球领先的手游

制作经验与研发技术，依靠全球性IP，打造“3A手游”是其出海趋势。一

方面，全球性端游IP在玩法和体验上已得到广泛肯定，“3A手游”具备强

- 4 -

敬请参阅最后一页特别声明

行业研究

大的品质保证；另一方面，全球性IP具有充分的玩家基础与海外知名度，

手游移植将吸引原有主机/端游用户与新兴移动游戏玩家，提高爆款产品的

成功率。以腾讯为例，其手游研发技术全球领先，具备流水线生产“3A手

游”的能力，依靠与海外IP方的合作爆款频频。腾讯旗下产品《PUBG》

已累计吸金21亿美元，总下载量超6.9亿次；《使命召唤手游》上线8个

月下载量即突破2.5亿。（Sensor Tower）。游戏储备中，腾讯《英雄联盟

手游》、《DNF手游》，网易《暗黑破坏神手游》等，预计在未来海外市场

都将取得亮眼成绩。

图表

5

：

2020

全年榜单

中国手游收入

Top30

（海外

App Store+Google Play

）

来源：Sensor ，国金证券研究所

2.2 出海路径2：“国内玩法+全球性题材”发往差异化市场



对已取得成功的产品以“国内玩法+全球性题材”进行迭代微创新，不断

适应海外不同地区用户偏好，成为出海新策略。 “国内玩法+全球性题材”

的出海方式以三七互娱为例，在市场上成功的“SLG+三消”游戏《E&P》

基础上，三七互娱进行产品迭代与微创新，推出了同类型游戏《Puzzles &

Survival》。《Puzzles & Survival》在玩法上与《E&P》相似，成熟的玩法

加以微创新的全球性题材提高了其游戏产品《P&S》在海外成功率。

《Puzzles & Survival》上升势头迅猛，根据七麦数据，2020年9月突破

美国IOS畅销榜500名后快速上升，12月末达80名，截至21年3月1

日，《Puzzles & Survival》最高已达畅销榜34名。除了全球性游戏IP外，

全球性的影视动漫题材也为游戏改编提供了丰富的资源库，如网易的《哈

利波特：魔法觉醒》、《漫威超级战争》等将受益于全球粉丝效应，《游戏王：

决斗链接》、《魔法禁书目录》则吸引了相关二次元忠实玩家。

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行业研究

图表

6

：《

Puzzles & Survival

》美国畅销榜排名

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2

8

畅销榜

来源：七麦数据，国金证券研究所

角色扮演 策略

三、什么类型的公司2Q21有望率先恢复业绩增长？



游戏板块整体处于估值低位，长期行业成长性可期，短期新游上线助推头

部公司业绩与估值双增长。游戏龙头企业估值在整个市场中处于低洼，21

年PE均值为13.41，我们认为游戏具备非常良好的消费属性，玩家消费习

惯养成后持续性较强，长期看或享成长与估值双红利。



2Q21业绩增长路径1：新游储备丰富，陆续上线兑现业绩，如：腾讯、网

易等游戏公司。腾讯等公司2Q21产品线丰富，预计业绩随着新游戏上线

而增长。



2Q21业绩增长路径2：1Q21上线新游的高投入有望在2Q21释放业绩，

如：三七互娱，吉比特。三七互娱、吉比特等公司1Q21上线重磅新游，

预计在游戏宣发、广告方面投入较大，1Q21的高投入为2Q21业绩释放奠

定了良好的用户基础。



2Q21平台型公司：预计多款新游上线将拉动平台的活跃用户增长，如：

心动公司，哔哩哔哩。

图表

7

：

A

股游戏公司

2021

预期盈利及市盈率

(wind

一致预期

)

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敬请参阅最后一页特别声明

来源：wind，国金证券研究所

行业研究

图表

8

：

2Q21

年部分游戏公司游戏储备

来源：各公司官网，游资网，国金证券研究所

四、投资建议



我们认为目前游戏板块估值较低，2Q21开始新游排期较为密集，2021年

游戏公司出海业务的发展有望拉动公司业绩上升，推荐关注以下标的：



A股游戏公司：

1）三七互娱：《荣耀大天使》国内上线表现亮眼，《Puzzles &

Survival》海外市场表现持续强劲。重磅产品《荣耀大天使》1Q21投

入较高，预计2Q21进入业绩回收期，利润有望释放。2Q21新游储备

中，《斗罗大陆》《叫我大掌柜》有望取得良好成绩。

2）吉比特：《一念逍遥》多日排在IOS游戏畅销榜前10，旗下《摩尔

庄园手游》预计2021年6月1日上线，将对公司流水带来较大的提升。

海外方面，吉比特目前已取得《石油大亨》、《伊洛纳》等多款手游的

海外发行权。在2019年新设立了日本子公司和香港子公司信息，加大

海外市场布局。

3）宝通科技：A股背靠B站的核心游戏公司，其自研二次元游戏《终

末阵线：伊诺贝塔》，由B站独家代理，预约数已达40万，预计

2Q21上线。其子公司易幻网络在海外游戏市场具备先发优势，也是国

内海外移动游戏成功发行数量最多的厂商。



港股游戏公司：

腾讯控股：2Q21有多款新游储备，此外，其“全球性游戏IP”出海

产品如《英雄联盟手游》、《DNF手游》等，预计在2021年密集上线，

将释放可观利润。旗下《PUBG》、《使命召唤手游》均于全球市场取

得头部排名。

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行业研究

网易-S：目前已与暴雪、漫威、华纳兄弟等多家全球IP巨擘达成长期

合作协议，《漫威超级战争》、《哈利波特：魔法觉醒》、《指环王：崛起

之战》等全球性IP游戏已逐步上市。



平台型公司：

心动公司：年轻化游戏社区，预计TapTap平台的活跃用户有望随多款

新游上线拉动进一步增长，社区化改版有望提升用户粘性推动后续的

商业化变现。

哔哩哔哩：国内流量最大的单机独立游戏内容集散地和中国最大的游

戏视频平台之一。2Q21代理及自研多款二次元向手游，大部分预约人

数超50万，用户基础良好。

五、风险提示



游戏上线或表现不及预期：游戏上线受游戏获得版号的影响，其上线时间

具有一定的不确定性。游戏上线后表现可能不及预期，从而影响公司业绩。



游戏行业市场竞争加剧：手游行业内厂商众多，目前玩法创新较为困难，

大多数厂商开发的游戏产品在玩法等方面较为类似，如果出现更高质量的

同类型产品，可能会对现有游戏的收入产生影响。



国家游戏相关政策收紧：游戏产业相关监管政策在不断完善中，如游戏版

号政策目前仍未能回到早期水平，未成年人预防沉迷系统要求等，若这些

相关政策进一步收紧，也会一定程度制约游戏行业的发展。

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行业研究

公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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行业研究

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中

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邮编：201204

地址：上海浦东新区芳甸路1088号

紫竹国际大厦7楼

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