2024年5月16日发(作者：惠普服务电话)

内容目录

图表目录 .............................................................................................................. - 3 -

一、 公司概况：零件整机全面布局，三大业务协同发展.................................... - 6 -

1.1 全球声光电龙头方案商，“精密零组件+整机组装”全面布局 ................. - 6 -

1.2 三大业务有效协同，驱动业绩持续增长 ................................................ - 8 -

1.3 股权结构稳定集中，激励机制较为完善 ................................................ - 9 -

二、VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR代工龙头 ....................... - 11 -

2.1 VR：行业迎来快速发展期，苹果MR发布有望催化市场 ................... - 11 -

2.2 AR：C端市场放量可期，光波导或为主流方案 .................................. - 15 -

2.3 公司：全球XR代工龙头，产业链布局前瞻且完善 ............................ - 16 -

三、TWS渗透率仍有提升空间，可穿戴具备增长潜力 ..................................... - 19 -

3.1 TWS耳机：渗透率仍有提升空间，“零整协同”绑定头部客户. ........... - 19 -

3.2 智能可穿戴：智能手表增长潜力大，前瞻布局医疗功能 ..................... - 22 -

四、传统零组件：“零整协同”战略之基，歌尔微拆分上市成长可期 ................ - 25 -

五、盈利预测........................ .................................................................................. - 29 -

图表

1

：公司历史沿革

......................................................................................... - 6 -

图表

2

：公司三大业务矩阵

................................................................................. - 7 -

图表

3

：公司全球化布局

..................................................................................... - 7 -

图表

4

：公司关键技术

........................................................................................ - 7 -

图表

5

：公司研发投入及增速

............................................................................. - 7 -

图表

6

：公司累计申请专利数量（项）

............................................................... - 7 -

图表

7

：公司历年营收及增速

............................................................................. - 8 -

图表

8

：公司业务营收结构

................................................................................. - 8 -

图表

9

：公司整体毛利率变化

............................................................................. - 9 -

图表

10

：公司各业务毛利率

............................................................................... - 9 -

图表

11

：公司期间费用率变化

............................................................................ - 9 -

图表

12

：公司归母净利润及净利率

.................................................................... - 9 -

图表

13

：公司股权结构（截至

2022.9.30

）

..................................................... - 10 -

图表

14

：股权激励及员工持股计划

.................................................................. - 10 -

图表

15

：

2022

年发布的主要品牌

VR

头显

...................................................... - 11 -

图表

16

：全球

VR

头显季度出货量及增速

........................................................ - 11 -

图表

17

：全球

VR

头显年度出货量及增速

........................................................ - 11 -

图表

18

：全球

VR

头显竞争格局

...................................................................... - 12 -

1

图表目录

图表

19

：中国

VR

头显竞争格局

...................................................................... - 12 -

图表

20

：

VR

硬件产业链梳理

........................................................................... - 13 -

图表

21

：国内布局

VR

光学的主要公司

........................................................... - 13 -

图表

22

：全球

VR/AR Micro OLED

面板市场规模

.......................................... - 14 -

图表

23

：国内外公司传感器布局

...................................................................... - 14 -

图表

24

：全球

AR

头显出货量预测（万台）

.................................................... - 15 -

图表

25

：

AR

产业链成本结构

........................................................................... - 15 -

图表

26

：

AR

光波导方案技术原理

................................................................... - 16 -

图表

27

：歌尔

VR

整体解决方案

...................................................................... - 16 -

图表

28

：歌尔

VR/AR

产业布局

....................................................................... - 17 -

图表

29

：公司

AR/VR

及相关光学模组募投项目

.............................................. - 18 -

图表

30

：全球

TWS

蓝牙耳机出货量

................................................................ - 19 -

图表

31

：全球

TWS

耳机渗透率预测

................................................................ - 19 -

图表

32

：

2020

年全球

TWS

耳机市场格局

....................................................... - 19 -

图表

33

：

2021

年全球

TWS

耳机市场格局

....................................................... - 19 -

图表

34

：品牌

TWS

耳机占比逐步超越白牌（

2021

）

..................................... - 20 -

图表

35

：苹果和安卓品牌

TWS

耳机价格分布

................................................. - 20 -

图表

36

：

TWS

耳机产业链

............................................................................... - 21 -

图表

37

：全球

TWS

耳机代工市场格局（

22H1

）

............................................ - 21 -

图表

38

：公司

TWS

耳机多款零部件自供

........................................................ - 22 -

图表

39

：高通骁龙畅听技术优势

...................................................................... - 22 -

图表

40

：全球智能手表出货量

......................................................................... - 23 -

图表

41

：全球智能手环出货量

......................................................................... - 23 -

图表

42

：中国智能手表出货量

......................................................................... - 23 -

图表

43

：中国智能手环出货量

......................................................................... - 23 -

图表

44

：全球智能手表格局变化

...................................................................... - 24 -

图表

45

：中国智能成人手表格局变化

.............................................................. - 24 -

图表

46

：公司可穿戴产品及特点

...................................................................... - 24 -

图表

47

：公司精密零组件相关产品

.................................................................. - 25 -

图表

48

：公司精密零组件业务营收及增速

....................................................... - 25 -

图表

49

：歌尔微营收及净利润（亿元）

........................................................... - 25 -

图表

50

：歌尔微营收结构

................................................................................. - 25 -

图表

51

：歌尔微

MEMS

声学传感器单体营收结构

.......................................... - 26 -

图表

52

：歌尔微

MEMS

声学传感器下游应用结构

.......................................... - 26 -

图表

53

：

MEMS

声学传感器结构

..................................................................... - 27 -

图表

54

：全球

MEMS

声学传感器市场规模（亿美元）

................................... - 27 -

2

图表

55

：全球

SiP

封装市场规模（亿美元）

................................................... - 28 -

图表

56

：全球

SiP

厂商市场份额（

2020

）

...................................................... - 28 -

图表

57

：歌尔微

IPO

募投项目（亿元）

.......................................................... - 28 -

图表

58

：分业务营收预测拆分（单位：亿元）

................................................ - 29 -

图表

59

：分业务毛利率预测

............................................................................. - 30 -

图表

60

：公司期间费用率预测

......................................................................... - 30 -

图表

61

：可比公司估值

.................................................................................... - 30 -

3

一、公司概况：零件整机全面布局，三大业务协同发展

1.1 全球声光电龙头方案商，“精密零组件+整机组装”全面布局

全球声光电龙头方案商，贯彻“4+4+N”战略。公司成立于2001年，成

立初期主要从事微型声学元器件业务，2008年上市之前便已于微型电

声元器件和蓝牙耳机等市场占据领先地位。2010年公司切入苹果供应

链为其供应声学零部件，同年7月建立光电产业园，进军光电行业。

2014 年公司提出了“大声学、可穿戴、传感器、精密制造”四大业务方

向的战略转型，逐渐从技术含量低、附加值低的OEM模式转向ODM、

JDM模式，持续推进VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等新兴

产业布局，形成“4+4+N”发展战略，即以4大零组件业务（声学、光学、

微电子、精密结构件）和4大整机业务（VR/AR、TWS耳机、智能可

穿戴、智能家居）为战略核心，为客户提供“零件+配件+整机”整体解决

方案，强化全球声光电龙头方案商地位。

图表

1

：公司历史沿革

精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务协同发展，拥有丰富

客户资源。

1）精密零组件：聚焦声学、光学、微电子、结构件四大方向，声学方

面，公司微型扬声器/受话器具备市场领先地位；光学零组件方面，公

司积极布局VR/AR（菲涅尔透镜、Pancake模组、AR光学器件等）和

AR-HUD（PGU及其他核心光学元件）；微电子方面，歌尔股份子公

司歌尔微在MEMS传感器和SiP领域具备全球领先技术水平，目前

IPO申请已成功上会通过，公司零部件业务竞争力持续强化。

2）智能声学整机：产品主要包括TWS耳机、有线/无线耳机、智能音

箱等，公司2018年成为苹果TWS耳机核心代工厂商，同时还与华为、

OPPO、VIVO、小米等头部安卓客户合作多年。

3）智能硬件：聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关方向，主要产品

包括VR/AR整机、智能手表、智能手环、智能电子游戏机、智能家居

等。在VR/AR领域，目前公司为全球VR代工龙头，是Meta、Pico、

索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，在智能可穿戴领域则积累了华

为、Fitbit、索尼等丰富客户资源，此外还为索尼等厂商提供游戏机代

工服务。

零整协同垂直整合发展战略能为客户提供一站式服务以提高粘性和效率，

同时，与全球科技巨头共同推进产品创新能进一步强化公司技术优势，

4

实现持续、有效的正向循环。

图表

2

：公司三大业务矩阵

重视研发创新，打造核心技术优势。公司与全球众多科技龙头保持紧

密合作关系，在声学、无线、软件、光学、系统集成等领域积累了丰富

技术经验，同时在中国大陆、台湾、日本、韩国、丹麦和瑞典等地均设

有研发中心，以此实现全球优势资源的有效整合，研发创新能力和效率

显著提升。2020年研发投入出现跳跃级增长，同比+74.6%，主因公司

加大对VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机等领域的研发投入，得益于

此，公司专利申请数量和产品技术水平持续提升，截至2021年已累计

申请专利25818项，其中发明专利达13102项。

图表

3

：公司全球化布局

图表

4

：公司关键技术

关键技术

光学技术

技术说明

歌尔提供虚拟现实/增强现实产品光学镜头设计、开发、工程到量产的一

站式光学解决方案，具备光学镜头工程与量产能力。

歌尔自主研发的麦克风/阵列，结合北京/欧洲团队开发的降噪和回声抑

声学前沿技术制算法，可实现完美的语音交互；拥有突出的3D音效及音效增强技术；

超过10年的声学设计经验，提供优秀的声学性能及音乐体验。

歌尔拥有丰富的软件开发经验，支持Android/iOS/Linux/RTOS等操作系

软件开发技术统下的智能穿戴、智能音响、虚拟现实产品与虚拟现实交互产品、机器

人等智能硬件的软件设计与开发。

歌尔在无线通信领域积累了丰富的经验，其中包括无线音频技术、无线

视频技术和无线控制技术，并已和全球主流的无线芯片平台厂商形成了

长期的战略合作。

歌尔具有丰富的天线量产经验，可垂直整合声学+天线的整体解决方

案，天线产品广泛应用于智能穿戴、手机、平板电脑等智能终端产品。

无线技术

图表

5

：公司研发投入及增速

图表

6

：公司累计申请专利数量（项）

5

研发投入（亿元）

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

yoy（右轴）

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

30000

25818

25000

20000

15000

10000

5187

5000

0

20202021

3283

7856

22350

18765

15660

11935

注：研发投入包括资本化和费用化研发投入

1.2 三大业务有效协同，驱动业绩持续增长

TWS和VR、可穿戴、游戏机等智能硬件接力成长，营收规模持续扩

张。受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展，公司2008年

上市后营收规模持续高增，2008-2017年CAGR高达43.1%，2018年

营收有所下滑主因智能手机需求下滑、电声器件竞争加剧且TWS业务

尚处于良率爬坡阶段。得益于TWS以及智能可穿戴、游戏机、VR/AR

等智能硬件业务接力，2019年起公司营收重回高增长，2018-2021年

营收CAGR高达48.8%，2022Q1-3实现营收741.5亿元，同比

+40.5%。从业务营收结构来看，2018-2020年TWS业务处于快速放

量阶段，智能声学整机营收占比由2017年的21%提升至2020年的

46%；近两年随着VR消费级市场打开，叠加智能可穿戴、游戏机等代

工需求提升，公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务，

2022H1营收占比高达57%。

图表

7

：公司历年营收及增速

总营收（亿元）

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

yoy（右轴）

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

图表

8

：公司业务营收结构

精密零组件

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

20202021

41%

42%

30%

21%

21%

29%

42%

46%

39%

28%

18%

13%

2022H1

36%

2%

智能声学整机

2%

28%

3%

24%

智能硬件

2%

31%

其他业务

2%

42%

57%

2%

整机业务规模扩张，整体毛利率中枢下移。2008-2014年公司以声光

电等精密零组件业务为主，毛利率稳定在25%-29%区间。在“零整协

同”战略导向下，公司整机业务（智能声学整机+智能硬件）营收规模快

6

速扩张，整机业务毛利率在10%-13%之间，较精密零组件业务低约

11pct，导致公司整体毛利率中枢下移，2022Q1-3整体毛利率降至

13.1%。

图表

9

：公司整体毛利率变化

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

图表

10

：公司各业务毛利率

智能硬件

精密零组件

智能声学整机

其他业务

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

20212022H1

规模效应下费用率持续下行，净利率有所回升。公司营收规模扩张带

来的规模效应驱动公司销售/管理/财务费用率持续下行，研发费用率相

对平稳，整体期间费用率由2018年的13.73%下降至2021年的

8.61%。期间费用率下行抵消毛利率下降影响，驱动公司净利率由

2018年3.6%提升至5.5%。2018-2021年归母净利润CAGR达70.2%，

高于营收复合增速（48.8%）。

图表

11

：公司期间费用率变化

销售费用率

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

20212022Q1-3

财务费用率

管理费用率

研发费用率

图表

12

：公司归母净利润及净利率

归母净利润（亿元）

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

净利率（右轴）

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

1.3 股权结构稳定集中，激励机制较为完善

公司股权结构稳定，领导层行业经验丰富。公司实际控制人为姜滨、

胡双美，一致行动人为姜龙。截至2022年9月30日，姜滨、姜龙合

计直接持有公司15.72%股份，并通过歌尔集团间接持有14.84%股份，

共计持股30.56%，公司股权结构稳定集中。董事长姜滨为公司创始人，

拥有30多年电声行业工作经验，副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理

层均在公司工作多年，拥有丰富行业经验。

7

图表

13

：公司股权结构（截至

2022.9.30

）

股权激励措施到位，实现员工和公司利益深度绑定。2013-2022年公

司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划，股权激励措施

到位，有助于深化核心员工与公司的利益绑定，在消费电子产业高速发

展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础。2022年12月公司发布

“家园6号”员工持股计划，覆盖董监高12人以及其他核心骨干人员

不超过988人，受让价格为7元/股，分四期解锁，公司层面的解锁条

件为2023-26年营收不低于876.1、1063.8、1298.5、1548.8亿元，

此次持股计划进一步完善了公司的激励机制，绑定优秀骨干员工，同时

彰显公司长期成长信心。

图表

14

：股权激励及员工持股计划

年份

2013

激励计划

股票期权

“家园1号”持股计划

2015

“家园2号”持股计划

2017

2020

“家园3号”持股计划

“家园4号”持股计划

股票期权

2021

“家园5号”持股计划

股票期权

2022

“家园6号”持股计划 不超过 74,265,451 股

2.17%

董监高、核心骨干人员 不超过1000

7

不超过1,100万股

7,752万股

0.32%

2.27%

董监高、管理骨干、业务骨干人员

重要管理骨干、业务骨干

不超过25

5001

10

34.24

不超过1.2亿元

不超过7亿元

4,927.01万股

6,350万股

-

1.28%

1.52%

1.86%

核心业务骨干人员

董监高、管理骨干、业务骨干人员

董监高、管理骨干、业务骨干人员

重要管理骨干、业务骨干

不超过150

不超过1600

不超过4000

569

-

16.83

-

29.48

激励规模

3000万股

不超过4亿元

股份占比

1.97%

1.96%

激励人员

激励对象

管理骨干、业务骨干人员

管理骨干、业务骨干人员

总计人数

-

不超过1000

行权/授予价

格（元/股）

41.27

33.48

8