2024年5月15日发(作者：笔记本质量十大排名)

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双重股权结构的治理效应研究

—以小米公司为例

♦张轩浩/中南财经政法大学会计学院

摘要/双重股权结构将公司的股票分为两种类型，分别对外部投资者和企业创始人发行，二

者在投票权和表决权上相差数倍。为丰富双重股权结构制度相关研究，以小米公司为案例,

结合股权结构、决策投票、创新分析和财务数据等内容分析该制度的治理效应,为企业治理提

供参考范式。

关键词/公司治理双重股权

效应评价小米公司

重股权结构制度已经有一百多

年的发展历程，最早可以追溯

到1898年。随着近年来经济全球

化、企业多元化趋势不断发展.各国

开始逐渐重视并采用双重股权结构

制度。2014年，我国优先股试点管

理措施实行，改变了中国股票种类

单一的状况。2018年，香港证券交

易所在《主板上市规则》明确规定，

允许赴港上市公司采用不同投票权

结构，为在港上市的公司拓展了新

的上市渠道，标志着我国正式从法

律上允许双重股权架构上市模式，

也为在美上市企业回归港股开拓了

一条新的路径。

权上相差数倍。双重股权结构通过

公司章程形成一种契约，由社会投资

者持普通股享受相关投资收益，而创

始人团队则通过股权结构设计享有

数倍于普通股的投票权股，从而凭借

少数特殊股权获取对公司决策的绝

对表决权，成为公司的实际控制者。

作为一种集权形式，双重股权结构在

一定程度上有助于提高公司业绩和

估值，但也可能由于投票权过于集中

一、文献综述

双重股权结构将公司的股票分

为两种类型，分别对外部投资者和企

业创始人发行，二者在投票权和表决

有序地发展。

2.加强对舞弊行为的惩罚力度，

将行为恶劣的人员列人失信名单，同

时可以派相关人员时刻注意做空机

构的动态，发现有问题的企业及时跟

进，加大监督力度。

(四)上市公司

1.上市公司应该意识到财务欺诈

的严重后果，强化企业内部控制制

度，做好信息披露,重点关注现金、收

入以及资产的披露水平.细化对并购

信息的披露，积极应对市场的检验.

不能抱有侥幸心理。

2.

本市场规则，不应该盲目跟风

。A

在财务报告的产生过程中，上

市公司应当加强监督作用，可以通过

不相容职务的分离达到相互制约的

目的，以及充分和完备的授权、审核、

监督，保证财务报告披露内容的可

靠性。

3.

大差异，许多中国公司因为美国的上

市条件比较宽松，在不了解其资本市

场体系的情况下便盲目跟风上市.最

终因经营活动的压力做出有违市场

准则的事,招致做空机构的攻击。因

此，公司在境外上市之前要熟悉其资

析——

参考文献：

[1 ]韩洪灵，刘思义,鲁成朝，陈汉

文.基于瑞幸事件的做空产业链分

以信息披露为视角

U

].财会月

[2]

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[3] 陈汉文，林勇峰，鲁成朝.做空

李鸥

，王

宇珊.证券市场“浑

中美证券市场的审核制存在很

刊，2020(8).

水”狙击模式探讨⑴.国际商务财会,

VS

反做空：信息披露维度的观察

[

M

].北京：北京大学出版社，2018.

审计月刊/ 2020 / 11 /总第391期

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导致创始人与投资者产生矛盾，增加

代理成本。

笔者通过研究大量文献发现，目

前国内对于双重股权结构的研究还

不够广泛和全面，对于双重股权结构

的评价褒贬不一。有的认为双重股

权结构可以防止恶意收购和做空等，

有的则认为双重股权结构容易导致

创始人滥权、滋生腐败等问题随着

双重股权结构在港落地合法化，市场

对双重股权结构的关注度不断上升，

势必会掀起一股新的上市浪潮。本

文将分析小米公司上市前后的股权

结构变动和双重股权结构的动因，以

及给公司治理带来的效应，指出双重

股权结构的优势与不足，提出相关

建议。

二、双重股权结构下小米公

司治理案例

(一)小米公司简介

小米公司成立于2010年，起初是

一家以手机为核心业务的互联网公

司，以髙性价比和低成本竞争战略，

迅速占领国内手机市场，在发展过

程中公司经营范围也不断扩张，逐

步向智能家电、硬件、软件服务方向

发展，通过建立网上销售、线下售后

的方式，打造了新的手机销售模

式。小米集团的销售模式和生态链

模式引领了国内互联网企业发展的

新浪潮。2014年小米公司手机销量

已达到大陆市场第一，2017年建成

全球最大的智能硬件物联网平台，

2018年小米公司采用双重股权结构

在香港上市。

小米公司在上市之前一直保持

着高速发展态势，同时也获得了多轮

融资，融资额达到15.8亿，大多是采

用双重股权结构形式融人。该形式

使得外部投资者仅享有收益权，而不

享有投票表决权，在一定程度上满足

了企业的高速发展和扩张。同时也

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有少数融资是以普通股的形式进

行，该形式的投资人同时享有收益

权和表决权，给创始人带来了一定

的股权稀释和控制权风险。为了更

好适应企业进一步的发展需求，小

米公司于2018年在香港主板以双重

股权结构模式成功上市。上市后，

小米集团股份分为

A

类普通股和

B

类普通股两类，

A

类股票为“ •股一

权”的普通股，而

B

类股则是投票权

比普通股高出数倍的超级投票权股

票。

A

类普通股股权比例68%,投票

权比例17.5%;

B

类普通股股权比例

32%,投票权比例82.5%。

AB

股的股

权比例和投票权比例形成

P

.大差

异，为创始人闭队把握控制权奠定

了基础。

(二）小米集团双重股权结构的

动因分析

虽然在上市前，小米公司就已经

采用优先股和普通股的双重股权结

构，为企业发展壮大提供了一定保

障，但因定向融资规模相对较小、优

先股财务费用高等问题，无法适应

企业高速发展需求。上市后，双重

股权结构不仅有效地保证了创始人

的实际控制权，还有助于减少后期

企业在发展过程中发生控制权争夺

可能，这也是小米集团双重股权结

构设计的出发点。具体来说，就是

创始人通过少量出资取得足够的企

业控制权，最大限度避免股权斗

争：基于双重股权结构的设计，减

少机构投资者等大股东对企业重大

战略决策的过度干扰，减轻股价压

力，控制决策成本，保证企业更加从

容不迫地发展。

三、小米双重股权结构治理

效应分析

笔者结合公司内外部评价指标

的变化，从公司治理内部因素和绩效

两方面，分析双重股权对小米公司治

理水平的影响,进一步分析这些指标

变化与双重股权结构之间的逻辑

关系。

(一）评价分析小米公司治理

效应

从股权结构的变化分析小米

公司使用双重股权结构上市后，创始

人雷军的持股比例为28.6%,投票权

为57.9%,其一致行动人林斌持股比

例为13.33%,投票权为30.04%,相较

于上市前控制人团队的投票权大幅

度上升，超过87%。双重股权结构的

应用，进一步稳固了创始人团队对公

司的实际控制权，对保证股东的稳定

性具有正向效应。

从偿债能力分析。短期偿债能

力的一个重要指标是流动比率。通

常情况下，该指标以200%为标杆，上

下浮动越少越佳。根据小米年报信

息,2015-2018年期间，小米公司的流

动比率在118-160%之间，在同行业

处于中等水平，但2018年上市后该指

标呈增加趋势,6月之后小米集团的

流动比率趋向200%，在同行业对比

中明显优于京东，与阿里巴巴不相上

下，展现出利好趋势，表明小米公司

实行双重股权结构后偿债能力逐渐

变强，充分体现了双重股权结构的制

度优势,为企业良好稳定经营提供了

保障。

从盈利能力分析。企业的盈利

能力不仅能反映一定时期内的销售

水平，也可以确保企业持续存在和发

展，同时还是评估企业绩效的重要指

标。通过查看年报得知，小米集团在

2015年、2016年、2017年营业收入分

别为668.11亿元、684.34亿元、

1146.25亿元，复合增长率近31%,毛

利率呈逐年上升态势，2015-2018年

分别为 7.1%、12.7%、15.8% 和

15.6%。上市后，小米集团净资产收

益率远超同股同权的同类企业港股

均值,而其总资产净利率在2018年年

报中显示达到11.53%,超越了彳

i

业标

杆的阿里巴巴和京东，充分体现了互

联网科技型企业双重股权结构的设

计优势。

从成长能力分析。公司的成长

能力衡量指标包括营业收人增长率

和总资产增长率两个方面。从营业

收人增长率来看，小米公司在2015

年、2016年、2017年营业收人分别为

668.11 亿元、684.34 亿元、1146.25 亿

元，上市前期，相较于其他港股同股

同权企业，小米公司的增长率明显

偏低，但使用双重股权结构上市后，

这一差距则在逐步缩小，2018年9月

已全面超越其他同类企业。从总资

产增长率来看，小米公司上市前后

总资产增长率呈稳定上升趋势，高

于港股同股同权企业均值，优于京

东公司等其他样本，与阿里巴巴集

团接近。总体而言，上市后小米集

团的数据波动幅度较小，抵御市场

风险能力不断增强，资产规模增长也

在不断加快。

从创新能力分析。创新能力给

企业可持续发展提供动力，同时也是

企业获得竞争优势的不竭动力，是互

联网企业的立足之本。小米公司运

用双重股权结构上市后，获得了更

多的融资渠道和资金来源，研发投

人明显上升，知识产权持有数量和

专利数量逐年增加，涉猎范围也逐

步扩张。通过技术研发、收购兼并

等手段建立起强大的专利储备，从

单一的通信软件，逐步向游戏、企业

管理、游戏软件等新兴领域扩张。

2017年“中国互联网100强企业发明

专利排行榜”显示，小米公司历年专

利总数14991件，排名第三；发明专

利总数1415件，排名第五,2017年发

明专利数664件，排名第四，超过了

京东、新浪等互联网公司。小米公

司在实施双重股权结构后创新能力

不断提升.不仅有利于企业的长远

发展，同时也吸引更多投资者，企业

的融资规模不断扩大。

(二)公司治理最终效果

一是保障绝对控制权。上市前，

小米公司进行多轮融资以后，创始人

雷军的股权被稀释至仅占31.41%,不

再拥有公司的绝对控制权，存在着潜

在失控的可能。采取双重股权结构

上市后，

A

类股票为“一股一权”的普

通股,

B

类股票则是投票权比普通股

高出数倍的超级投票权股票,不断为

公司融入了大量的资金，融资成本相

对较低，同时还大幅提高了雷军团队

拥有的投票权，保障了创始人对公司

的掌控。

二是预防恶意收购。双重股权

结构公司发行

AB

股，

A

股在市场上

流通但表决权弱，

B

股不流通但表决

效益大，在一定程度上削弱了

A

股表

决权。在这种情况下，即使外部存在

恶意收购企图，也会受到股权转让限

制的影响，导致恶意收购无法完成。

同时，企业管理层掌握公司控制权，

能够有效克服投票分散的情况，具有

更大的谈判底气，提高并购价格，也

有助于防止做空等问题。

三是拓宽融资渠道。上市之前，

小米公司已完成了多轮大型融资，更

多股东的加人使得创始人团队所占

股权比例不断下降，虽然通过投票

权委托的方式可以享有半数以上表

决权，但从长远来看不能根本性解

决问题，无法保证所有股东愿意签

订投票权委托协议，对小米公司未

来的资金需求与战略扩张产生不稳

定因素。同时，在非公开市场通过

定向融资活动的融资额较在资本市

场募集资金相去甚远，采用双重股

权结构上市，在保证对公司控制权

的同时，可以从市场上募集大量低

成本资金。

四是保障公司长远发展。在双

重股权的企业中，创始人团队对企

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业的发展起着关键的风向标作用。

如果创始人团队失去对公司的控制

权，可能会导致企业的发展偏离目

标，新的管理团队可能因为过度追

逐短期利益，给企业稳定发展带来

了较大的不确定性与隐性风险。小

米公司采用双重股权结构上市，减

少了发生这种不确定性和风险的可

能性。

四、研究结论与建议

研究发现，双重股权结构制度因

其特殊的优势,有效保证了创始人团

队的稳定控制权，对于规避管理者短

视化决策、防止恶意并购、提高融资

水平等起到了良性作用。但也有其

弊端:降低了对创始人团队的监督和

约束，可能会使其他股东利益受损；

双重股权结构制度并非适用所有企

业，相较于传统行业，具有高增长前

景的互联网科技型企业更适合该制

度。因此，为了更好发挥双重股权结

构制度效用，应不断完善信息披露机

制、预警机制、监督机制与惩罚机制，

健全诉讼制度，保护中小股东权益，

强化管理层责任意识，更好规避双重

股权结构制度的短板

。A

参考文献：

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