2024年4月1日发(作者：魅蓝note5和魅蓝note6)

ｉ　＿　＝，企　业　：管ｉ　理　；ｆ　

股利分配政策对企业的影响研究　

基于上市公司高派现与不分配现象实证分析　

吴平　，付杰　，龙敏。　

（１．北京交通大学，北京１０００４４；２．大庆油田总医院集团，黑龙江大庆１６３００１；３．大庆油田资金管理中心，黑龙江大庆１６３４５３）　

【摘　要】对股利分配政策的研究一直是研究上市公司财务行为的一个热点。股利政策和其他财务政策相比，其　

特殊之处在于股利政策是建立在管理层和广大中小投资者之间信息沟通的桥梁。上市公司分红与否，分红多少都切实　

关系到管理目标的实现和广大中小投资者的切身利益。文章通过建立假设，利用描述性统计，多元回归，因子分析等统　

计方法进行实证检验。试图揭示上市公司高派现与不分配这这种极端行为之间的内在规律。　

【关键词】股利政策；高派现现象；不分配现象　

【中图分类号】Ｆ２７５．４　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１００４—２７６８（２０１１）１０—０１９５—０２　

有可能派现，而规模较小的公司需要更多的现金储备，因此可　

　

高派现与不分配是两种极端的股利政策。近年来一些上市　

能会选择不分配。

因此，命题四：公司规模与高派现之间成正比，与不分配之　

公司长期不分配，而另一些上市公司则年年高派现。这背后究　

　

竟隐藏着哪些因素，才使得股利分配行为显得如此波谲云诡　

间成反比。

第五，上市公司与公司债权人之间往往会存在限制股利分　

呢？根据国外一些学者的研究，我们认为股权结构，收益水平，　

公司未来增长预期以及公司规模等因素均能够影响上市公司　

配协议，这份协议存在的目的是为了保障债权人实现债权利　

上市公司如果有高额负债的话，必然无法实行高派现　

的股利分配政策。但是，这些因素的影响究竟有多大。我们将通　

益。因此，

　

过实证分析来加以考量，从而试图发现产生这种现象的根源所　

政策。

因此，命题五：公司偿债能力与高派现之间成正比，与不分　

在。　

一

、

研究背景　

二、理论分析和研究假设　

在分析上述因素可能对上市公司股利政策的影响之前，我　

们必须预设一些命题，通过论证从而得出确实可靠的结论。影　

响公司股利政策的因素主要有股权结构，收益水平，公司未来　

增长能力，公司规模以及公司偿债能力等。　

第一，股票一般分为流通性股票与非流通性股票。非流通　

性股票的持有人通常都不是通过溢价购买获取的，而是通过企　

业体制改革等方式。因此，这些股票持有者对于股票价格的波　

动并不十分关注，他们一般会要求通过现金红利等方式实现自　

配之间呈反比。　

三、研究设计　

（一）变量设计　

笔者将ＨＣＤ（高派现）以及ＬＣＤ（不分配）作为两个因变量，　

首先，当每股的现金股利高于或等于０－３时，ＨＣＤ则为１，也就　

是将其定义为高派现行为。当每股的现金股利等于０时，则　

ＬＣＤ等于１，则定义为不分配行为。其次，笔者还设计了Ｔｏｐ　１０　

（前十大股东持股比例）、ＥＰＳ（每股收益）、ＣＰＳ（每股货币资　

金）、ＲＥＬＹ（每股累积为分配利益）、Ｑ（托宾Ｑ值）、ｓＩＺＥ（公司规　

模）、ＤＥＢＴ（资产负债率）、ＧＰＧＬ（其他股利形式）等自变量。　

己的利益。　

（二）研究模型　

因此，命题一：非流通性股票的持有率与高派现之间成正　

在所有关于自变量的研究中，每股收益与每股未分配利益　

比，与不分配之间成反比。　

之间存在着正相关。同时，由于我国上市公司中国有股权占绝　

第二，没有利润也就没有分配。　

ｐｓ产生　

因此，命题二：公司利润与高派现之间应该呈正比，与不分　

对主导性地位。因此，为了避免上述所有因素可能对ｅ

共线性影响，笔者将对ｅｐｓ指标进行单独处理，相关的模型设　

配之间成反比。　

　

第三，上市公司的增长预期越大，则需要的现金储备越多。　

定如下：

ｈｃｄ＝ｆｌｏ＋３１１　１０　ｃｐｓ＋１３３ｒｄｌｒ＋３１，ｇ＋１３５ｓｉｚｅ　ｄｅｂｔ＋１３７ｇＰ　＋　Ｉ　

因而，命题三：上市公司的增长预期与高派现之间成反比，　

而与不分配之间成正比。　

（１）　

第四，公司规模越大的公司其抗风险的能力越强，也就越　

以其他股利分配形式作为控制变量。　

【收稿日期】２０１１－０３—２１　

【作者简介】吴平（１９６８一），江苏海安人，经济学博士，高级会计师、高级国际财务管理师、中国注册税务师，北京交通大学副教授，研究方向：　

资源产业经济、财务管理、税收管理与筹划；付杰（１９７１一），江苏睢宁人，高级会计师，大庆油田总医院集团财务总监，研究方向：财务会计、企业经　

营、卫生经济；龙敏（１９６７一），重庆人，高级会计师，大庆油田资金管理中心资金结算部主任，研究方向：财务会计、资金管理。　

１９５　

对股价的敏感程度远远要高于那些非流通性持股人，因此由股　

　

上市公司不分配行为影响因素研究模型与模型１基本相　

权结构导致的股价利益分配政策是极为短视的一种政策行为。

高派现与不分配都是极不正常的现象，但是在我国的证券市场　

同，被解释变量更换为ｌｃｄ。　

本文通过采用二分定性响应变量ｌｏｇｉｔ回归方法，来检验上　

却成为了常态。也就说我国当前的股利分配政策出现了两极化　

趋势，要么高派现，要么不分配。而一些高派现的公司未必有高　

述变量对上市公司股利分配行为的解释力度。　

派现的实力，而那些不分配的公司则未必举步维艰。可以这么　

四、实证结果　

ｌ　ｌ　之　０　Ｏ　，　Ｓ　

从而为企　

通过ｌｏｇｉｔ回归方法，建立上述诸变量的回归模型，其分年　

说在股利政策上，上市公司并没有利用好政策工具，

业的长远发展提供有利的保障，反而是滥用手中的权力，导致　

度回归检验结果如表１、表２所示。　

中小股民的亏损，并且严重危害到了整个证券市场，最终也断　

表１　ｈｃｄ方程估计结果　

送了企业的信用和企业的发展。　

（二）政策建议　

高派现与不分配的背后都存在一个制度缺失的问题。派还　

是不派究竟是谁说了算。上市公司一般实施的都是代理制度，　

董事会把持着整个公司的大权，而董事会成员又是公司的大股　

东，那谁来保障中小股东的利益呢？　

ｈｃｄ＝％＋ａ１ｅｐｓ＋ｏｔ２ｇｐｇｌ＋￣ｏｌ　（２）　

之　２　

笔者认为，首先就是要建立完善的独立董事制度。让独立　

董事发挥起监管作用，让独立董事代表中小股民说话。其次，股　

利分配政策的出台必须程序化，合法化不能是几个大股东暗箱　

操作的结果。一旦出现不经程序的分配，必须及时纠正，甚至可　

以追究一些人的法律责任。再次，中小股东可以选派代表进入　

哂　娜　Ｑ　＿壹　吣　

董事会。这样可以进一步制约大股东的权力滥用，以防止独立　

董事成为董事会的合谋。　

另外，上市公司必须及时公开自己的财务状况，中小股东　

有权利参与到股利分配的决策之中。不论是否应该分配，必须　

通过听证的形式，上市公司高层必须做出合理的解释，并且应　

该保证中小股东的权益。　

ｈⅡｅｒｃｅｐｔｌ　７２９７３４２…　Ｉ１　０６５９８…　

（　

ｈ吐ｅｘｃｅｐｔ　

（０　０００５）　

１　０５４０４９…　

｝。ｏｏｏｏ）　

１　２７１３８８…　

最后，我们必须强调的是要进一步完善证券法律法规，把　

股利分配纳入到法律的监管范围之内，对于一些侵权行为必须　

严厉地打击，追究当事人的刑事责任。　

【参考文献】　

［１］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｃ．，Ｗ．Ｈ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ．Ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｂｅｈａｖ－　

２　１　

（０　００００）　

－２　１８１０６７…　

（０　００００１　

２　９９４９５５…　

（Ｏ　０００２）　

－

（Ｏ　００００）　

０　５５３０１０…　

０　４２５５７８…　

ｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ－　

ｎｏｍｉｃｓ，１９７６（３）：３０５—３６０．　

ｆ２】Ｌａｎｇ，Ｌａｒｒｙ　Ｈ．Ｐ．，Ｒｏｂｅｒｔ　Ｈ．Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ：Ｃａｓｈ　

Ｆｌｏｗ　Ｓｉｇｎａｌｉｎｇ　ＶＳ．Ｆｒｅｅ　ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｃ　

ｎｏｍｉｃｓ，１９８９（２４）：１８１—１９２．　

［３］Ａｇｒａｗａｌ，Ａ，Ｎ．Ｊａｙａｒａｍａｎ．Ｔｉｌｅ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐｏｌｉｃｉｅｓ　ｏｆ　Ａｌｌ－Ｅｅｑｕｉｔｙ　Ｆｉｍｓ：ｒ　

（Ｏ　００００）　

．

ｆ０　ｏｏｏｏ）　

．

１　３８１２００　２　４４７７８６…　

（０　００００）　

０ｌ０９７１１　

ｆＯ　０００ｏ）　

ｏ　０６９２６７　

（０１７３５）　

－

（０　０７６８）　

　０　３４３１ｌ１…

０　４７１６５３～

ｆ０　０Ｏ００　Ｊ　

　

（Ｏ　０００９）　

２　３６９７５ｌ…　１　８９８８ｌｌ…　

Ａ　Ｄｉｒｅｃｔ　Ｔｅｓｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ　Ｔｈｅｏｒｙ［Ｊ］．Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ　Ｄｅｃｉｓｉｏｎ　Ｅｃｏ—　

ｎｏｍｉｃｓ，１９９４（１５）：１３９—１４８．　

【４］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｄ．Ｓｏｂｅｒｇ，Ｔ．Ｚｏｒｎ．Ｓｉｍｕｌｔａｎｅｏｕｓ　Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｉｎｓｉｄｅｒ　Ｏｗｎｅｒ—　

方程１：Ｏ　２２４３８２　

方程２：０　２７７５９９　

方程１：１０３５　９２１…　

方程２：１２８１　９３４…　

ｆ０　ｏｏｏｏ）　

．

ｆ０　００００）　

　

．

８　５６２８７５…

１０　１００５６…　

ｆ０．ｏｏｏｏ）　

ＭｃＦａｄｄｅｎ　方程１：０１８１２８０　

Ｒ２　

ＬＲ　

ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　

ｒＯ　００００）　

方程１：０　２４２９６２　

方程２：Ｏ　２５９１９１　

方程１　３７６８１６４…

方程１：Ｏ　２６７８８１　

方程２：０　３２４７０３　

方程１　４３１　８３２４…

方程２：５２３　４３１７…

ｓｈｉｐ，Ｄｅｂｔ，ａｎｄ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐｏｌｉｃｉｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　

Ａｎａｌｙｓｉｓ，１９９８（２７）：２４７—２６４．　

方程２：Ｏ　２５５６０７　

方程１　２６２３０９１…

方程２：３６９　８５８７＊＊＊方程２：４０２　３２０１…

注：表１与表２分别描述了三年内超额派现与零派现两组样本的回归结果，回归方法利　

用ｌｏ＃ｔ回归的极大似然估计法，并且给出了回归结果的ＭｃＦａｄｄｅｎＲ　和ＬＲ统计量。表中数字　

代表相关参数的估计系数，括弧内给出了估计参数ｚ检验的Ｐ值概率。表中的…、料、　分　

别表示相应的检验值在１％、５％、１０％的水平上显著　

［５］刘星，李豫湘，杨秀苔．影响我国股份公司股利决策的因素分析［Ｊ】＿管　

理工程学报，１９９７（３）．　

［６］吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析Ⅲ．经济研究，１９９９　

（１２）．　

五、研究结论与政策建议　

（一）主要结论　

［７］赵春光，张雪丽，叶龙．股利政策：选择动因一来自我国证券市场的　

实证证据ｌＪ］．财经研究，２００１（２）．　

ｆ８］原红旗．中国上市公司股利政策分析【Ｍ】．北京：中国财政经济出版　

综合分析表１与表２，我们不难得出这样的结论，那就是我　

社，２００４．　

９Ｊ原红旗．中国上市公司股利政策分析Ⅲ．财经研究，２００１（３）．　

国的上市公司股利分配的基本特征就是短期性与盲目性。股权　

ｆ

股利政策与上市公司收益的实证研究【Ｊ】．世界经济，２０００（５）．　

结构代替了收益水平成为了股利分配政策的重要导向性指标，　

［１０］林海．

２００２年一ｋ市公司高派现现象研究『Ｊ］．金融经济，２００２（７）．　

这就说明上市公司的非流通性持股人利用自己手中的权力，在　

［１１］段培阳．

国有股权对上市公司绩效影响的ｕ形曲线和政府股东两　

谋取自身的利益，从而侵犯了中小股东的权益。另一方面，收益　

［１２】田利辉．

手论『Ｊｌｌ经济研究，２００５（１０）．　

水平一旦不作为股权利益分配的指标势必导致股价出现大规　

（责任编辑：×校对：０）　

模的浮动，这对于上市公司的长远发展是不利的，因为投资人　

ｌ９６